01“关税”的负面影响减弱

贸易摩擦是导致铜价2018年以来下跌的主要因素，但铜价下跌更多反映的是市场对于经济的担忧而非铜自身的基本面。

关税主要涉及到铜精矿、精炼铜、废铜，而美国并不是中国铜精矿和精炼铜的主要进口来源国，而中国进口废铜中约有15%来自于美国，因此加征关税会抬升美国废铜的进口成本，进而造成中国废铜的供应紧张。

而从下游来看，空调的出口依赖度较高，而其中美国的出口需求占20%左右，因此受到关税的影响更大，但根据我们了解，主要空调企业都在海外建有生产基地，因此可以通过转移生产的方式来规避关税。而且人民币的贬值以及主要原材料铜价的下跌也使得关税的压力得到很大程度的缓冲。从另一方面来看，“关税”的负面影响也正在减弱，在新一轮关税落地后，市场普遍解读为“利空出尽”。

02 美元“由牛转熊”支撑铜价

铜具有易储存、不易变质、耐腐蚀和标准化程度高的特点，常常被作为投资工具来对抗通胀、对冲美元升值。因此一般来讲，铜价与美元具有很强的负相关。2018年以来，美国经济因为减税而保持强劲，美联储更是在年内三次上调基准利率，美元也因此表现强势，压制着铜价。但美联储的加息周期已经进入尾声，而且在11月6日的“中期选举”上，一旦特朗普所在的共和党失去对众议院的控制，那么2019年减税政策继续推进的难度将加大，美国经济的拐点也将出现，届时美元也有可能“由牛转熊”，支撑铜价。

03 2019年全球铜矿增速放缓

2018年以来铜矿供应回暖，这主要是因为主要铜矿的产出恢复，亦或者说是去年罢工所导致的低基数效应。2017年年底，市场对于今年铜矿供应紧张有一致的预期，因为全球最大的产铜国智利将迎来有史以来最频繁的劳工谈判，但2018年以来，包括全球最大铜矿Escondida在内的劳工谈判大多都进展良好，罢工所导致的干扰率远低于市场预期，而且Grasberg以及Cerro Verde产出恢复也增加了今年铜矿的供应。

但我们认为铜矿供应增长的“高点”已经显现，2019年铜矿的供应增速将放缓。一方面是因为前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自2013年开始逐年下滑，2016年铜价回升导致一些矿山加快了项目的投资，但铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍需要3至4年的时间。因此2018-2022年新增的铜矿产能有限，预计2019年铜矿将增加50万吨，增速将下滑至2.4%左右，其中增量主要来自于Kamoto/KOV的重启（13.4万吨）和Cobre Panama的投产（15万吨）。另一方面，随着矿石品味的下降，不仅矿山的现金成本在抬升，铜矿产量也将面临巨大的下行压力。

04 中国废铜供应收紧

废铜是全球铜工业的主要原材料，在冶炼和加工环节中具有重要地位。近5年全球精炼铜和废铜的消费比例约为3.6:1，而其中中国的废铜消费在全球中占到40%。废铜一般可以分为“废六类”和“废七类”，2018年底，中国将禁止“废七类”进口。而今年作为将严格执行“废七类”进口的第一年，进口批文数量已经出现大幅下降。加之中国对美国进口废铜加征25%的关税，国内废铜供应进一步收紧。而且随着环保压力的加剧，在“废七类”彻底禁止进口后，“废六类”也有可能在2020年之后全部禁止进口。

05 传统消费不失速，新兴消费在增速

在全球的铜需求中，中国占据半壁江山，而其中有近一半来自于电力消费。 “十三五”规划计划电网投资3.34万亿，而目前仅完成了40%，2019-2020年仍具备增长的潜力。空调产业自2016年起进入高速增长，但2018年以来，受房地产市场降温以及空调行业去库影响，增速有所下滑。但鉴于其高基数的存在以及升级置换需求，2019年不存在失速的风险。

铜在新能源领域的消费同样值得期待。一辆传统汽车平均需要消耗28公斤铜，而一辆纯电动车可以消耗50-75公斤铜。根据CRU的测算，2020年全球电动车的销量将达到3170万辆，占汽车总销量的30%，预计将带来每年297.2万吨的铜需求。而随之配套的充电桩设施也将在2030年带来每年39.2万吨的铜需求。另外，铜在可再生能源发电系统中的使用量平均要超过传统发电系统的8至12倍，预计到2030年太阳能(2.92 +2.10%,诊股)、风力、水力等可再生能源发电设备将带来每年53.6万吨的铜需求。

综合来看，2019年以后精炼铜市场或将逐渐从供需紧平衡转变为供应紧缺，而铜价的运行重心也将上移，但铜价也面临来自宏观的不确定性，包括全球经济景气下滑、贸易摩擦、新兴市场的不确定性等，预计2019年COMEX铜价运行于2.5550-3.2000美元/磅，SHFE铜价运行于47000-56500元/吨，芝商所旗下的铜期货合约（合约代码：HG）与美国市场充分融合，在铜价波动当中能作为有效管理风险的投资工具。