近期，中国股票市场出现持续时间较长的情况。外围因素是A股持续下跌的首要外部冲击，以个人投资者为主导的中国股票市场面临内外不确定叠加率先出现调整并导致下跌螺旋。2月底以来A股下跌了22%，即表面上今年以来A股下跌基本是由外围因素持续深化导致的。

股市持续下跌与国内经济结构扭曲紧密相关

2015年以来，以“三去一降一补”为支撑的供给侧结构性改革取得了积极进展，但是，现行政策对于实现供给侧高质量供给仍存在较大的完善空间，国内经济结构以及相关的供需体系的扭曲仍未实质性改变。这是资本市场预期难以企稳或转好的基本面因素。

以净资产收益率的行业结构为例。2017年年报中，新兴技术行业中的通信、传媒、计算机、电子等净资产收益率均低于6%，分别为2%、4%、4.5%和5.9%；食品饮料、家电、银行、钢铁、房地产、建筑材料等行业位居前六位，分别为15.8%、14.7%、12.6%、12.4%、11%和10.2%。如果食品饮料和家用电器存在消费升级和消费普及的内在推动力，那么，是什么内生动力使得银行、钢铁、房地产和建材的盈利水平引领A股呢？2018年上半年，ROE的行业结构仍没有出现实质性的变化，食品饮料、家电、钢铁、建材和银行继续位列前5位。

股市持续下跌与市场结构性因素亦紧密相关

首先，个人投资者为主导的微观市场结构使得市场存在内生的脆弱性。A股个人投资者超过1.4亿，是投资者总量的99%。其次，由于美元霸权、全球价值链地位以及预期的差异性，中美市场负反馈存在不均衡性，A股跟跌不跟涨,美股屡创新高使得A股投资者出现紊乱的市场预期。再次，股权质押是引发市场自我强化负反馈的一个重要的结构性因素，股权质押融资规模统计存在差异，区间大约为4.3万亿-5.4万亿元。最后，美联储加息、美元指数相对走强以及国内系统性金融风险防范及监管强化对于无风险收益率和风险溢价的影响，改变了包括股市在内的人民币风险资产估值体系。上证指数市盈率从年初18.5倍持续下跌至10月16日的12.6倍，跌幅约32%，远超过指数的跌幅。

值得重点关注的是股权质押这一结构性问题。虽然各机构估计规模差异较大，但在2018年5月中旬至下旬其规模基本处于4.3万亿-5.4万亿元之间，占A股总市值约8%-11%。在股权质押的业务主体中，券商（含券商资管）的占比约为75%，远超过银行和信托。

股权质押业务的大规模开展一定程度上改变了证券公司的金融属性。证券公司本质是经纪中介，为市场提供流动性的机构支持以及为企业直接融资提供专业化服务支持，但是，股权质押使得券商成为信贷中介。本应该恪守直接融资服务功能的证券公司，成为了“放贷者”或者“放贷者通道”。大规模股权质押的违约不仅会恶化股权质押业务本身，更重要是将破坏上市公司资产负债表、主营业务和公司治理结构。

救援有时不是市场稳定和发展的最优方式

A股市场未来的稳定发展依赖于多层次资本市场的建设以及市场规则体系的恪守。虽然股票市场持续下跌，但是，新股发行仍然持续进行，这是一个市场发挥资金融通功能的重要表现，这种功能尤其需要坚持，且应向优秀中小企业适度倾斜。当然，面临内部经济结构调整、系统性金融风险应对以及改革开放以来最为重大的外部冲击，中国资本市场的稳定发展任重道远。

第一、期待“国家队”救援是一种良好的期待，但是，市场自身的扭曲需要市场化的方式加以纠正。国际经验和国内多次重复的实践表明，救援不是市场稳定和市场发展的最优方式。只有在市场出现严重偏离，比如市场流动性突然枯竭，“国家队”救援才是必要且有效的。

第二、稳定经济增长预期以及加快完善经济结构是资本市场稳定发展的基本面基础。虽然存在时间和幅度的差异性，但股票市场从中长期视角是会不断向实体经济收敛的，股票市场及其结构特征将会是经济增长及其结构特征的市场映像之一。中美股市的结构性差异具有基本面的基础，比如，美国工业生产指数已触及历史新高，产能利用率亦是2013年来之新高，且美国成为能源出口国，而中国部分产业仍然处在产能过剩的煎熬之中，向高质量增长转型的经济结构亟待完善。市场预期的稳定更为急迫的，重大方向性的政策保持稳定性和延续性是重大的一环。

第三、金融监管强化和系统性金融风险应对不应该在市场下跌中被叫停。金融监管者的核心任务是构建市场制度体系、维系市场公平有序运行以及确保消费者合法权益不受侵害。金融监管者需要在金融监管和行业发展、市场规则与市场波动、合理保护与市场教育之间寻找一个平衡，通过制度建设和法律框架来完善金融市场基础设施。

第四、回归本源。服务实体经济是资本市场长期可持续发展的根本。资本市场是长期资金融通市场，是储蓄投资转换最为直接的场所。一个定向增发远远超过IPO规模、股东套现超过IPO规模、股权质押融资超过IPO规模的股票市场可能不是一个有效的直接融资市场。当然，金融体系作为一个整体亦需要反思，为何资质较好的上市公司不通过发债、不通过信贷进行融资？为何一个现金管理式的股权质押反而成为一个普遍性的融资工具？

金融体系应补齐监管短板、消除制度性套利，深化市场化改革、提升金融深化程度、提高金融服务实体经济的水平。A股市场应回归本源、服务实体、固守本性，致力于构建融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。