基建投资增速受限

10月15日，沪锌期货库存增长152%，表明此前推升锌价的库存逻辑宣告破产，市场中可供交割的精锌有可能远超市场预期。对于后期，我们认为锌供应不会成为决定锌价的因素，而驱动价格走势的主要逻辑将集中在消费端。在“基建补短板”政策指引下，市场预期内需将再次扩大，锌等工业品的消费将增加，但是通过对基建多个资金来源分析，我们认为基建投资增速难出现实质性回升。

精锌供应充足

期货库存大幅增加，满足了交割需求，这表明市场中并不缺少可供交割的货源。第一，国内精锌供需回落幅度相近，数据显示，1—8月中国精锌产量同比下降6.62%，锌消费数据具有滞后性，1—6月精锌消费同比下降6.0%，但相关资讯公司调研数据显示，7—8月镀锌、压铸锌合金等行业开工率并未出现明显改观，我们推断1—8月精锌消费同比降幅在6%左右，与精锌产量降幅相近。第二，进口锌增加明显，2018年大部分时间精锌进口利润窗口是打开的，国外货源大量进入中国，这可以从持续上涨的锌进口升水中得到验证。虽然进口锌无法满足期货交割需求，但可挤出可交割货源。总体来看，精锌供应充足，后期应重点关注锌终端消费状况。

基建难带动锌消费

基建高度依赖投资，但当前基建资金瓶颈明显，表明基建投资增速仍有可能下降，从而继续限制锌终端消费。

从国家政策来看，基建资金主要来自银行贷款、专项债、企业债和民间投资等。具体来看，银行信贷边际走弱，从和基建密切相关的企业中长期贷款来看，8月新增企业中长期贷款3425亿元，环比减少1450亿元，表明当前基建信贷边际减弱，低于于市场预期。

银行资金由表外逐渐转向表内，非标市场规模持续萎缩，其中国家打击地方政府违规举债，基建类信托规模连续下降，基建类信托融资成本大幅上升，资金利率高企。截至8月，1—2年（含）期的基础设施信托产品预期年收益率为9.05%，逼近2013年钱荒时的水平。委托贷款监管趋严，规模持续收缩，截至8月，委托贷款规模为12.95万亿元，较年初减少1.02万亿元。

地方政府基建债券融资主要包括地方政府的专项建设债、城投债等，其中专项债对基建项目建设支撑不具有可持续性。8月地方政府突击发行专项债5266亿元，1—8月发行专项债完成全年发行比例80.73%，而根据10月完成全年专项债发行的要求，9—10月专项债发行规模仅仅为2602亿元。地方企业债（大部分为城投债）规模连续下降，截至8月，地方企业债发行规模为1162.1亿元，同比下降47.55%，较1—7个月降幅扩大13.2个百分点。

PPP项目加速落地，后续推动力不足。执行阶段项目数量连续增加，准备阶段和采购阶段项目数量暂稳，但识别阶段项目数量连续减少。数据显示，截至7月底，执行阶段PPP项目数量为3957个，较年初增加981个，但识别阶段PPP项目数量为4652个，较年初减少2011个。

需求存在下滑空间

综合来看，精锌供应平稳，后期应重点关注消费端变化。而当前基建资金的主要来源持续受限，制约了后期基建投资增速，锌消费依然存在下滑空间。我们判断锌价中期延续弱势，建议投资者寻找四季度逢高抛空机会。