需求端难现实质性利好

外矿供应继续攀升，加上钢厂即将开启的采暖季限产模式，铁矿石基本面难有实质性的转变，预计四季度铁矿石仍以振荡回落走势为主。

铁矿石供应继续攀升

全球铁矿石新增产能释放周期接近尾声，2018年四大矿山产量增长可能低于年初预期的4000万吨，原因是FMG产量下降。上半年，力拓、必和必拓以及淡水河谷产量同比增幅分别为824万吨、730万吨和66万吨，FMG 产量同比减少680万吨，四大矿山上半年产量合计同比增长942万吨。根据矿山生产计划，预计下半年力拓、必和必拓以及 FMG 无明显增量，产量增长将主要来自淡水河谷，约2280万吨。预计2018全年四大矿山产量同比增长约3200万吨。

四季度往往是国外几大矿山加大发货量的季节。从近几年中国到港铁矿石统计数据来看，四季度到港量保持在全年到港量的26.5%—27%。今年前8个月到港铁矿石6.92亿吨，如果全年按与去年10.54亿吨持平测算，9—12月还会到港3.61亿吨，占全年到港量的34.27%。因此，今年四季度到港量仍然会像往年一样，明显增加。

库存步入积累周期

年初依然不断创出历史新高的港口库存，在二季度以后便不断回落。但是结合往年的情况看，从2015年开始，随着四季度国外主要矿山发货量增加，港口铁矿石库存均会进入累库周期。今年的情况预计不会改变，港口铁矿石库存在进入10月份后会再度回升。

截至10月12日，国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存在25天，近一个月以来维持在25天以上，8月初一度高达27天，去年同期维持在23.5天，2016年同期维持在21天。从数据对比来看，今年钢厂平均库存高于前两年。钢厂库存可用天数多，会对铁矿石现货价格上涨形成压制，现货一涨价，钢厂会暂时放慢采购。加上目前港口库存高企，钢厂采购并没有紧迫感。

从港口进口矿库存量和钢厂库存可用天数来看，现阶段两者库存水平均高于去年同期，后期还面临国外矿山加大发货量，可以预计库存偏高的压力将维持，并会缓慢积累。

需求端难有大幅增长

铁矿石需求方面，后期最主要的影响因素是钢厂采暖季限产政策如何实施。9月中旬，《京津冀及周边地区2018—2019秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿在业内流传，与8月初官方征求意见稿相比，会签稿将采暖季前后空气质量下降的目标从双5%下降为双3%，并取消了对于唐山、邯郸、石家庄、天津、邢台、安阳6个城市采暖季钢铁限产50%、其他城市限产比例不得低于30%等内容的表述，另外，河北提出环保治污严禁“一刀切”，唐山发布重点行业秋冬季差异化错峰生产征求意见稿。

虽然正式文件在采暖期的方向性指引上出现了边际上的松动，但受制于PM2.5平均浓度、重度及污染天数同比下降3%的总量目标，地方政府仍背负较重的限产压力。并且今年可比基数为去年已经大幅改善的空气质量，而去年则是通过严格的“一刀切”式的环保限产实现的这种提升，因此今年采暖季环保达标压力并不亚于去年。在这种背景下，我们预计各地政府虽然限产政策将更为灵活，但总体限产比例仍难见大幅宽松可能。若遇到空气质量较差时间段，并不排除有阶段性的严控生产等高压措施。

值得注意的是，目前钢厂利润已经上行至历史高位区域，在这种背景下，钢厂理应把开工率增到极致，并且通过各种手段对环保限产的压制进行最大可能的对冲，因此我们认为实际限产的效果往往要低于理论测算值，例如去年采暖季限产以及今年7—8月唐山地区限产都存在此种情况。今年采暖季限产供应端能否压缩9.96%，仍然尚待检验。综合以上论述，我们认为采暖季限产钢厂将继续压缩产量，只是幅度大小的问题，对于铁矿石的需求端难有实质性的利好。

总体来看，四季度随着外矿供应逐步攀升，铁矿石总供应平缓增加。钢厂开启限产模式，京津冀、汾渭平原、长三角地区将陆续执行错峰生产，总体限产比例仍难见大幅宽松的可能，铁矿石需求端并无给力支撑。我们预计后市铁矿石价格依然承压，关注钢厂采暖季限产的具体实施情况，铁矿石有阶段性做空的机会。阶段性供需变化的机会来自钢厂补库，而矿价大幅上涨的风险来自于汇率快速贬值。

结合主力1901合约的表现来看，我们预计上方520元/吨一线或有较大的压力，短期难有突破动力，可尝试逢高沽空操作。