核心观点   

❒. 目前已处于本轮熊市末期。

❒. 期现套利面临风险。

一、 近20年来的天然橡胶市场概况 

20世纪90年代至2005年，稳定增长

从全球供需格局来看，在20世纪90年代至2005年，下游产业发展较快，整体呈现出供不应求的格局。我国汽车产量、公路建设、轮胎等橡胶制品产量和出口增长快，消费进入快速增长时期，在此期间产量也稳定增长，2002年开始我国成为全球第一大天然橡胶消费国。价格方面，在2001年之前价格较低，而2002年后价格出现大幅回升。

2005-2008年，下游发展迅速，价格上涨

2005-2008年上半年为橡胶的一轮牛市行情，导致该情况发生的主要原因一方面是由于产出情况的不佳，与之相反的则是下游需求的快速发展。2005年受持续恶劣的天气影响，全球产量较预期减少22万吨，2006年上半年我国产出下降，下半年有所恢复，2007年受东南亚降雨影响，导致全球产出受限。就需求方面来看，2005年-2008年上半年受物流业和制造业发展的影响，橡胶消费快速增长。2008年下半年，金融危机的爆发使形势出现了逆转，全球消费急剧萎缩，天然橡胶需求大幅减少，以及开割旺季来临、新增资源增多, 国际原油等大宗商品价格持续回落，国内天然橡胶价格由涨转跌。 

2009-2011年，全球经济刺激叠加供应不佳，价格创新高

2009-2011年为橡胶的新一轮牛市行情，全球各国出台一系列刺激政策来扭转经济发展，使得橡胶下游复苏，加之主产国的限产保价措施，国外价格2008年底开始反弹。此外我国国家储备局大量收储，也对胶价有一定拉涨。2010年持续的大涨一方面源于国际轮胎市场好转，四季度泰国遭遇特大暴雨以及美联储实施的量化宽松政策等。2011年上半年，胶价仍在持续增长，但全年来看，供过于求，欧洲债务危机再加上我国制造业、建筑业、出口贸易形势不理想，导致下游需求不佳，国内库存大幅增长，此后胶价开始下行。 

2011年下半年至今，供过于求，漫漫熊市

2011年下半年至今，胶价进入一轮漫长的熊市，从供需结构来看，供应的不断增加以及下游需求进入平稳发展导致全球供过于求。具体来看，2012年全球供应过剩约60万吨，年初在停割期以及收储消息影响下价格走高，而后需求不佳影响下价格再度下跌，主产国的限产政策也未有成效。2013年仍处供过于求，年初国内经济企稳，收储等利好下价格有所反弹，但后随着库存的增加等再度进入下行。2014年全球产量过剩，经济形势较为复杂，此外叠加国内遭遇“双反调查”、重卡市场下滑等导致价格创新低。2015年持续了2014年的需求弱势且进口增加，导致价格跌破万元。2016年为此轮熊市行情中的亮点，主产区受厄尔尼诺和拉尼娜现象导致产量减少，供应出现缺口，一方面我国经济稳中趋升，重卡更换周期叠加购置税刺激导致天胶需求向好，价格在4季度创下新高。 

二、供需结构主导下的贸易模式转变 

橡胶的模式近年发生了由传统贸易商为主流到期现套利商为主流的转变，主要受供需结构的转变以及沪胶远月升水格局的助推。具体来说，在牛市结构中，传统贸易商买入现货后卖出可获得收益，此时，而套保商在期货上进行卖出，往往会带来更大的损失，在熊市结构中传统贸易则会因货物贬值导致损失。

在橡胶近20年的行情中，2011年之前的行情整体表现为牛市长于熊市，仅2008年金融危机导致大幅下跌，因而在此之前，传统贸易商占优，套保行为往往显得异类且损失较大，存活困难。而情况逆转发生在2011年以后，由于胶价一路下跌，传统的单边现货贸易模式导致囤货不断贬值，而在期货进行卖出套保的操作模式则因为可以提前进行价值锁定，套保商在此轮熊市周期中不断崛起。

此外，自2011年后供过于求格局显现，2013年开始上期所库存开始增加，同时沪胶远月升水拉大，此时进行卖出套保可得到更多的收益。自此开始，传统的贸易商接连被淘汰，而期现套，尤其非标套利规模不断扩大，涌现出一批期现套投资公司，该状况持续到2016年。

三、尴尬局面如何破解，橡胶雄起之路在何方 

1.价格一路下跌，多头缘何存在

在2016年底，沪胶迎来一波大涨行情，期现价差拉大，吸引了一批非橡胶专业资金的涌入，这些资金成本低，资金量大，自此开始国内进口量猛增，2017年全年进口增加27%。过量的供应导致大量库存，压制了橡胶价格，2017年初到现在长达一年半的时间内胶价持续下跌，主要原因除了越来越多的库存，还有套利盘这一天然空头的打压。

那么胶价一直下行且面临着如此强大的套利盘对手，多头源自何方？主要在于绝对低位下具有的投资价值，纵向看，胶目前的价格接近万元，为胶农的成本附近，在近20年中仅2008年底和2016年出现过，而和最高价格4万多更是相差4倍。横向来看，合成材料聚乙烯、聚丙烯等目前价格万元左右，与天然橡胶价格相当，而合成橡胶价格也长期升水天然橡胶，目前这些材料在应用领域的替代有限，但天胶价格的低廉或将引起替代的研发。

正是价格的低位引起了不断的抄底资金进入，但胶价持续下跌导致多头力量日渐衰竭，市场参与积极性也有所减弱，目前持仓量已不及去年同期。

2. 鱼尾阶段，非标套利风险加大

期现价差不回归：非标套利盘导致了国内库存的增大以及价格的低位，但非标套利的保障来源于期现价差回归。主要原因是全乳胶产量过剩，难以直接流入制品企业，需要贴水混合和越南3L促进下游的接货，但若一旦国内全乳胶产量减少到市场可以直接消化，那期现价差则可能不回归。目前国内全乳胶依然过剩，市场已消化老胶为主，但今年由于价格低位和天气原因已经表现为原料供给不足，而国外原料也难以进入，全乳胶产量或减少。

期货大涨，套利盘保证金风险：全球橡胶的供过于求导致期货价格受到压制，长期来看天胶下游需求无亮点，供应端的变化往往会导致价格异动，如2016年底泰国大雨预期供应下降，沪胶主力拉涨至22000以上。现阶段胶价已经到了绝对低位，目前价格的低位也使得抄底资金跃跃欲试，利空尽显，易涨难跌，8月以后产区天气炒作以及下游应用的乌龙事件已导致一次涨停，目前胶价重心也不断抬升。且今年全球供应增速不及预期，印尼的减产，泰国价格低位导致的供应不畅，我国价格低位降雨不断等等，此时一旦产区出现异常，或再次助长多头情绪，大幅拉涨带来的保证金补加可能会拉爆套保头寸。

价差收窄，参与收益减少：由于非标套利的参与者增加以及20#标胶上市等因素导致远月升水已经收窄，目前期现价差在2000以上的机会就很少，若不考虑轮仓等额外收益，按照完全成本计算，一年的持仓成本在目前的收益在10%左右，而需要面临的则是巨大的风险。

综上所述，供需结构导致了橡胶贸易模式的转变，目前已处本轮熊市末期，期现套利收益小，但面临巨大的潜在风险，虽然短期来看结构难以逆转，但仍需引起业者注意，切莫因小失大。