环保因素是今年“黑色系”双焦行情的核心驱动。结构性表现来看，焦炭行情趋势延伸的强度，很大程度上取决于高炉开工率和焦化厂开工率错配与否。国内焦煤供应偏紧，但从正常的供求关系来看，环保限产对于焦煤需求向下。在关注需求的时间段，金融恐慌和动荡因素易诱发焦煤价格补跌。

政策利多效应衰减

2018年7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首次提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。计划中除了原来的“2+26”城市的污染防控区域，另外增加了汾渭平原的是11个城市和长三角四个省区。8月3日生态环境部印发《京津冀及周边地区2018—2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》（下简称《方案》），要求河北、山东、河南省要按照2020年底前炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右的目标，制定“以钢定焦”方案，加大独立焦化企业淘汰力度。据统计，作为国内焦化产能集中地区之一，汾渭平原焦化产能约为9548万吨，约占全国焦化产能的17%。政策发布后，焦炭期货进入了年内的加速上涨阶段，一个月内期价涨幅超过30%，创下近七年历史高位。焦炭供给收缩引发恐慌性买盘，并带动现货焦炭连续六次提价累计超过600元/吨。

9月11日，市场传言生态环境部8月3日下发的《方案》在环保限产措施上有所放松，或取消限产比例要求。这被市场广泛解读为今年采暖季限产将放松，当日“黑色系”惨遭抛售，焦炭大跌达5.5%，螺纹钢跌幅亦近5%，调整趋势加深。目前该传言还没有被确切证实或证伪。我们认为，政策利多效应衰减，供给端支撑力度转弱，一旦政策放松或者执行力度不及预期，极易对市场带来负面宣泄。

采暖季政策执行仍将是看点

由于利润创历史新高，近期焦化企业开工热情高涨。同时，受环保因素的制约，焦化企业开工率今年以来基本维持在75%—80%。截至9月7日当周，产能小于100万吨的小型焦化企业开工率报为75.93%，产能在100万吨—200万吨的中型焦化企业开工率报于76.57%，产能大于200万吨的大型焦化企业开工率报于75.48%。去年同期，开工率分别为77.56%、72.59%及84.68%。去年10月开始焦化进入采暖季限产后，焦化企业开工率迅速回落至70%左右，在11—12月进一步下滑至65%左右的水平。如果今年采暖季限产政策与去年没有太大出入，那么目前的开工率水平或存10个百分点的下降空间，预计后市做多焦化利润的机会将增加。

截至9月初，全国焦炉产能利用率75.77%，较第二轮环保督查以来下降3%左右，焦企生产对环控高度敏感。但目前产能利用率出现拐点，说明高利润下焦企自主限产积极性较低。由于焦化厂炼焦盘面模拟利润在8月末一度超过800元/吨是历史极值，预计高焦化利润的修正是短期行为，后市政策高溢价是常态。

产销两旺库存有小幅累积趋向

三季度以来，国内炼焦煤库存持续累加。截至9月7日，社会总库存1905.01万吨，同比增加159.06万吨。拆分产业链来看，6月中旬至7月中旬，下游钢厂出现一波补库，库存明显增加。8月以来，库存基本维稳在760万吨左右；独立焦化厂补库积极性不高，整体库存保持平稳，略低于去年同期水平。经过连续四周下降，本周港口库存小幅回升。截至9月7日，六大港口库存合计367.86万吨，环比增加9.36万吨万吨，同比大增157.56万吨。因此，需要关注库存累积对焦煤价格的牵制。

随着焦炭库存增加，焦企产销两旺。如果焦企限产不及预期，经历数轮大幅提价的现货拐点或到来。“金九银十”传统需求旺季来临，焦炭期货2700高点以来，也已连跌近四周，显示期货市场从关注供给收缩开始转移到政策执行力度和需求忧虑的恐慌上来。中美贸易摩擦从500亿美元扩大至2000亿美元，甚至存在升级至5000亿美元的风险，这将威胁经济增长。因此，处于数年高位的双焦价格“高位难安”。策略上，采取沽空配置，并可尝试多焦炭空焦煤对冲组合。