经济表现上，“美弱欧强”两极分化，美元积弱难返，黄金将受益振荡反弹。不断创出新低的ETF持仓，是金价反弹面临的主要阻碍因素。

美联储9月加息预期高涨，但美元近期不涨反跌。笔者认为，这一方面是美联储未来加息阻力增强的提前反映；另一方面也是美国经济疲态初显使然。虽然目前黄金自身仍是多空交织的状态，但在美元走弱的提振下，预计金价仍将呈现重心上移的振荡反弹行情。

美国国债收益率期限利差收窄

美联储8月会议纪要虽然认为将很快再度加息，但不及市场预期的鹰派。与会者担忧收益率曲线趋平以及贸易争端可能对美国企业、投资和就业造成负面影响。另外，与会者还提到一些下行风险，包括房产市场大幅疲软、油价高涨、新兴市场经济体严重下滑的可能性。

目前，美国国债收益率的期限利差持续收窄。美国10年期—2年期国债利差已经收窄至仅为21个基点。如果9月如期加息，2—10年期美债将面临倒挂的情况。一旦美债收益率曲线出现倒挂，一方面会对市场形成强烈的衰退暗示，从而引发避险情绪；另一方面，也会让美联储“投鼠忌器”，放缓加息步伐或降低加息目标。

通胀也将成为美联储加息的另一掣肘。虽然美国7月CPI表现不俗，但翘尾因素持续减弱不利未来通胀表现。今年1—8月美国CPI翘尾因素从1.4%逐渐回落至0.3%，9月以后翘尾影响将降为负值。新涨价因素难以支持美国年内CPI同比继续走高。美联储进一步收紧政策的理由取决于通胀，一旦通胀压力减弱，加息空间将进一步被压缩。

欧美经济分化

虽然美联储9月仍大概率加息，但美国经济疲态初显，美元也难有作为。在贸易战的负面影响之下，美国制造业和非制造业扩张势头双双放缓。7月ISM制造业PMI为58.1，不及预期的59.3。7月美国ISM非制造业PMI为55.7，不及预期的58.5。

从欧美经济分化的情况来看，由于欧洲经济表现大幅反弹，美国经济表现持续不及预期，近期呈现明显的“美弱欧强”两极分化。8月，欧洲花旗意外指数完成了对美国花旗意外指数的大幅赶超，目前已较美国有相当大的领先优势。这对于美元指数来讲，无疑是重大利空。

在美国经济悄然下滑的过程中，CFTC美元合计基金净多却继续走高，目前已经升至历史偏高水平。这反映出市场对美元看多一致性过高。作为反向指标，高位的美元基金净多也是对美元指数又一大利空。

黄金自身多空交织

CFTC最新数据显示，投机客连续两周持有净空仓，创下了2001年末以来的最低水平。截至8月21日当周，COMEX黄金期货非商业净头寸减少5022手，使得净空仓数量达到8710手。2002以来黄金基金净多还从未降至过净空状态。从历史上看，基金净多在低位一般是反向指标。极端低位的净多水平也预示黄金短期反弹动能较为强烈。

但值得注意的是，黄金其他方面的驱动因素仍然利多难觅。实际利率方面，美国10年期TIPS持续在0.7%水平振荡，驱动中性。近期黄金SPDR持仓仍呈现下降势头，8月共计减少近40吨。不断创出新低的ETF持仓，是金价反弹面临的主要阻碍因素。

综上，笔者认为，目前美国经济乏善可陈，美联储“投鼠忌器”，导致美元下行压力持续加大。虽然黄金自身多空因素交织，但在弱美元的带动下，预计仍将走出振荡上行的反弹行情。 

图为COMEX黄金与美元指数对比