报告摘要

市场调整处在哪一阶段：一轮完整的熊市抱团瓦解行情将经历四阶段，以2011年至2013年行情为例，分别历经普跌、强势股抱团、强势股补跌、磨底四阶段。鉴于8月消费白马开始集中补跌，目前大致处在第三阶段。考虑到强势股补跌先于市场底出现，底部何时来临我们认为取决于大消费何时止跌。

强势板块补跌空间：历史上强势板块补跌呈现如下特征：1）时间维度，强势板块的阶段调整大部分在半年内完成；2）阶段调整中的回撤幅度以11年医药、12年食品饮料为甚，最大跌幅在35%附近。若横向对比2018年家用电器的回撤幅度以及时间跨度，抱团瓦解似乎已经进入中后期。

基本面不利于大消费止跌：大消费下探幅度不明的背景下，对于基本面的担忧成为近期资金布局消费的主要障碍，居民部门加杠杆空间有限、地产周期回落拖累下游产业链、类滞胀隐忧、外资流入放缓是为主要矛盾。

9月积极因素累积，阶段底呈现：短线正面因素正在累积：1）随着8月中报披露季结束，对于消费白马中报踩雷的担忧逐步消除；2）养老目标基金入市在即，叠加险资、社保基金近期也有低位建仓的动作，大消费将迎来活水；3）央行上周重启逆周期因子，这有助于缓解陆股通资金净流出的担忧；4）对于消费萎靡的预期已部分计价至股价中，后续消费数据只要不是太差，对于市场冲击也将边际递减。因而随着大消费企稳概率加大，进入9月权益市场急跌的可能性下降。

滞胀成为新的风险点：2000年之后曾出现两轮滞胀行情，期间由于货币政策收紧、流动性恶化以及融资成本抬升，股债表现均较差，资金配置重心向大宗商品转移。为避免引发新一轮滞胀风险，政策思路后续可能微调，宽货币、促基建的力度将被迫放缓，这将部分抵消宽信用宽财政所带来的利好，中期来看市场仍缺少明确的上行主线。同时贸易摩擦以及石油危机所诱发的输入性通胀风险可能进一步增加宏观层面的不稳定性，这决定增量资金入市的上行逻辑随时可能被打破，后市可能演绎成反复式的磨底行情。

一、市场调整处在哪一阶段

进入8月，权益市场波动率走阔，周K线基本呈现一涨一跌的格局。如果简单进行复盘，可以发现市场走势基本随消息面而动，诸如养老目标基金批复、土耳其金融局势不稳、科技股业绩触雷、险资入市一度成为资金进出的关键理由。而令我们疑惑的是，上述因子固然能够解释股市短线涨跌，但对于市场何时见底、调整空间有多大这类问题却无法提供任何帮助。而在熊市中，调整处在哪一阶段往往比预判短线涨跌更为关键，下文将阐述我们对这一问题的看法。

1.1 市场调整处在哪一阶段

一般而言，一轮完整的熊市抱团瓦解行情将经历四阶段，以2011年至2013年Wind全A指数与Wind食品饮料行情为例，分别历经普跌（2011/08-2012/01）、强势股抱团（2012/01-2012/07）、强势股补跌（2012/07-2012/12）、磨底（2012/12之后）四阶段。历史上，强势股抱团瓦解往往先于市场底出现。

我们认为当前大致处在抱团瓦解阶段的中后期，两因素可以印证我们的猜测：1）公募基金持仓数据显示，2018Q2以食品饮料、家用电器为代表的消费白马，其持仓集中度接近历史新高，机构筹码过于集中在弱势环境下易引发抱团瓦解，近期消费白马已开始集中补跌；2）流动性不佳、质押比例较高的个股近期呈现跟跌不跟涨的特性，且在弱势环境下，未明显跑输Wind全A指数。这显示当前的主要矛盾是缺少增量资金，而流动性不佳、质押强平所引发的主动杀跌动能已有所衰减，距离磨底行情已不远。

1.2 横向比较看大消费补跌空间

我们汇总了历史上一些强势板块补跌的特征（指上一年在申万一级行业中排名前五，但在当年排名后五的行业）：1）时间维度，历史上强势板块的阶段调整大部分在半年内完成；2）阶段调整中的回撤幅度以11年医药、12年食品饮料为甚，最大跌幅在35%附近。若横向对比2018年家用电器的回撤幅度以及时间跨度，抱团瓦解似乎已经进入中后期。

但若横向对比部分绩优股的回撤幅度（指2005年之后股价翻20倍的个股），以恒瑞医药、格力电器为代表的消费龙头目前最大回撤仅在三成附近，相较于2011年至2014年的最大回撤仍有一段距离，数据显示机构“带血”的筹码并未完全交出，从这一点来看，市场情绪未到最为悲观的时刻，大消费仍存有最后一跌的可能。

某种意义上，强势股补跌结束意味着磨底行情到来，市场底也将呈现。因而对于市场底的判断可以转化为强势股补跌何时结束，只是本文的着眼点。在第二部分中，我们将对强势板块也就是大消费的逻辑进行解析，探讨其是否有止跌可能。

二、大消费下探幅度不明的背景下，预期成为主导变量

大消费下探幅度不明的背景下，对于基本面的担忧成为资金布局消费的主要障碍，居民部门加杠杆空间有限、地产周期回落拖累下游产业链、类滞胀隐忧、外资流入放缓是为主要矛盾。

2.1 居民部门加杠杆空间有限

宏观层面，二季度扩大内需政策提出以来，市场反应寥寥。其中固然有企业减税力度不及预期的关系，但从更深层次的维度，居民部门加杠杆空间有限成为抑制消费升级的重要因素。居民可支配收入增速连续多年不及GDP增速、2017年居民部门新增人民币贷款占比升至53%等信号均显示居民部门扩大内需的空间有限。

2.2 地产周期回落拖累下游产业链

业绩层面，棚改货币化引擎削弱以及政治局会议提出坚决抑制房价上涨之后，政策基调进一步明朗化，三四线去库存对于地产销售的边际支撑递减。鉴于历史上商品房销售是乘用车、冰箱、空调见顶的领先指标，地产下游产业链后续面临一定压力。

2.3 类滞胀隐忧

2007年以及2011年我国经历了两轮明显的滞胀，其共同特征是政策层面在此前均实施了宽财政宽货币的组合，2018年6月之后伴随政策基调转向，类滞胀苗头显现。同时近期一些事件因子令这一预期不断强化，包括环保限产、非洲猪瘟、寿光水灾、一线城市房租上行等一系列因素使得通胀预期不断走高，滞胀隐忧进一步推升消费业绩回落的预期。

2.4 外资流入放缓

最后近期新兴市场危机对于外资流向也产生了一定负面影响，尤其是土耳其里拉大幅贬值当周，陆股通资金罕见净流出，体现外资对于汇率端的敏感。鉴于外资具有偏爱家用电器、休闲服务等大消费的特征，人民币贬值使得上述板块近期缺少稳定的增量资金，这也对于强势消费的补跌也起到一定催化作用。

2.5 资金谨慎加剧投资者谨慎心理

因而在上述负面因素压制下，对于消费板块补跌的担忧始终未见消除，反映在盘面上，体现为每当有阶段反弹行情，市场量能始终无以为继。从近期融资余额持续萎缩、产业资本10日增减持比例下降来看，均做实了8月增量资金不足的判断。这一局面下，每一轮阶段反弹均被空头视为减仓的机会。

三、滞胀预期决定中期是否有机会

因而8月震荡偏弱的行情固然可以通过消息面进行解释，但其中也蕴含着市场对于抱团股瓦解的担忧，大消费止跌前难言底部出现。而从近期信号变化来看，我们观察到了一些积极的变化，包括养老目标基金即将入市、中报踩雷利空出尽均可能成为大消费止跌的触发剂，但中期来看，只要滞胀风险无法证伪，反弹节奏随时可能被打乱。

3.1 短线积极因素正在累积

对于大消费，短线正面因素正在累积：1）随着8月中报披露季结束，对于中报踩雷的担忧逐步消除；2）养老目标基金入市在即，叠加险资、社保基金近期也有低位建仓的动作，大消费将迎来活水；3）央行上周重启逆周期因子，这有助于缓解陆股通资金流出的担忧；4）对于消费萎靡的预期已部分计价至股价中，后续消费数据只要不是太差，对于市场冲击也将边际递减。因而随着大消费企稳概率加大，权益市场急跌的可能性下降。

3.2 滞胀预期仍是目前最为不确定性的因子

A历史上两轮滞胀行情的特征

但中长期来看，滞胀预期可能导致政策底托底的逻辑并不那么可靠，市场缺乏明确的上行主线。2000年之后曾出现过2轮滞胀行情，分别发生在2007年6月至2008年3月、2010年3月至2011年9月。

从历史上两轮滞胀期间权益市场表现来看，行业指数涨少跌多，尤其是第二轮滞胀出现全面的回撤，有11个一级行业指数跌幅在20%以上。相对而言，采掘、农林牧渔等周期链条相对抗跌，源于期间利润分配向上游集中。

固收端同样体现出一定共性：1）滞胀初期利率中枢快速上行；2）期限价差整体缩窄，滞胀环境下货币政策收紧使得短端利率更为敏感；3）信用利差整体走阔，融资成本抬高后开始对经济产生负面影响。

历史上，滞胀环境相对而言对于股债不利，大宗商品成为资金配置的替代选择。期间由于货币政策收紧，流动性恶化以及融资成本抬升成为权益市场的主要掣肘项。因而未来滞胀预期无法证伪，市场磨底将是漫漫长路。

B 政策的应对

外围方面，贸易摩擦以及美伊争端均可能带来输入性通胀风险，国内方面，资金面过于宽松可能使得工业品、农产品(000061,股吧)成为宽货币潜在的承接对象，一旦内外需不振，下半年类滞胀爆发的可能性不小。

为应对潜在的滞胀风险，我们认为后续政策思路可能微调：1）流动性过于宽松的格局并不会持续太久，后续投放将张弛有度，避免资金在金融体系内空转，进而引发新的问题；2）扩大内需的主力并不会依赖于基建以及地产，以避免工业品价格蹿升，而环保限产的力度后续也可能放松；3）政策引导利润向中下游迁移，目前来看减税、信贷定向投放是潜在选择，关注后续是否有其他配套措施；4）人民币坚守7或是底线，以避免输入性通胀发酵的可能。

C 小结

整体来看，滞胀隐忧抬升后，前期政策底提供的支撑有所弱化，为避免引发新一轮通胀风险，宽货币、促基建的力度将被迫放缓，而贸易摩擦以及石油危机进一步增加宏观层面的不稳定性，这决定增量资金入场、政策托底的上行逻辑随时可能被打破。目前来看，权益市场上行需要新的触发因子。