提要

尽管沙特和俄罗斯动态调整原油供给以维持油市供需平衡，希望将Brent油价稳定在70—80美元/桶的中位运行区间，然而，伊核问题和贸易摩擦不确定性加大，油价变动可能超出市场预期。

自去年下半年开始，原油市场围绕“去库存”这一主题讲述了近一年故事，Brent油价两度站上80美元/桶；今年6月以来，在沙特、俄罗斯增产以及中美贸易摩擦的影响下，油价有所回调，但仍处于70—80美元/桶振荡区间。鉴于世界原油库存已回到五年均值，而地缘政治和宏观风险骤起，仅从基本面出发已经难以解释油价变化和未来发展趋势，站在当下的十字路口，油价何去何从？

原油生产投资长短错配

从基本面分析，2014年下半年至2017年上半年的低油价带给油市的最大影响是常规油田的投资严重不足，许多跨国石油公司大量削减资本性支出，委内瑞拉、安哥拉等国原油产量持续下滑，这将影响到未来中长期的稳定石油产出。

页岩油行业在经历低油价考验后优胜劣汰，生产效率进一步提高，投资灵活性持续加强，美国已超过沙特成为仅次于俄罗斯的第二大原油生产国，原油出口量最高达到300万桶/天。虽然2019年上半年之前，页岩油产量受管道、出口设施运输瓶颈限制可能放缓，但中长期仍是主要供给增量。

生产的长短错配导致原油供给出现结构性变化，产业集中度不断提高，从OPEC与非OPEC势均力敌转为沙特、俄罗斯和美国三足鼎立，结果是三国对于油价的话语权提高。而一旦三国出现重大政治、金融事件，供给缺口PK刚性需求，油价波动率将快速上升。

伊朗仍是最大“黑天鹅”

特朗普试图扭转奥巴马时期美国对中东的“怀柔”政策，既希望制裁伊朗以重新夺回中东主导权，又不希望油价大幅攀升拖累国内经济增长，因此需要沙特增产以弥补伊朗的原油产出缺口。但沙特增产仅仅对冲委内瑞拉和安哥拉产量下滑，闲置产能的减少或加大市场对于后续供应缺口的担忧。

目前来看，伊朗不太可能在伊核协议上对美国让步。7月21日，伊朗最高领袖哈梅内伊表示若伊朗原油出口被禁，海湾地区其他国家也别想出口。

尽管历史上伊朗从未将封锁霍尔木兹海峡付诸实施，但投资者总是选择相信概率而不断忽略各种“黑天鹅”，正如长期资本投资公司迷信统计数据、2008年雷曼兄弟倒闭一样。11月4日是美国实施二级制裁的最后期限，美国的各盟国纷纷表示将停止采购伊朗原油，伊朗的政治、经济、社会压力将使得油市的“肥尾”风险大幅提高。

贸易摩擦加剧宏观风险

6月以来，美国单方面发起两轮贸易战，股市、汇市、商品市场剧烈波动。美国和中国是全球前两大原油消费国，贸易摩擦升级的结果必然是两败俱伤，宏观风险加剧导致金融市场波动率放大。

短期来看，每一次中美两国加征关税后投资者的避险情绪都会急剧上升，原油、铜等受宏观需求影响较大的大类资产价格迅速下跌；长期来看，贸易摩擦导致宏观环境恶化，商品流通成本增加，经济增长放缓，拖累原油需求和价格走弱。

美国认为对华贸易赤字冲击了其制造业和就业人数，中国成为美国转移国内矛盾的对象。如果贸易摩擦进一步加剧，后果不堪设想。

整体而言，2018年下半年的油价高波动率将常态化。尽管沙特和俄罗斯动态调整原油供给以维持油市供需平衡，希望将Brent油价稳定在70—80美元/桶的中位运行区间，然而，伊核问题和贸易摩擦不确定性加大，油价变动可能超出市场预期。

图为布伦特主力合约周线走势