后期终端需求大概率走弱，库存积累只是时间问题。螺纹钢这一波基差修复行情已接近尾声，螺纹钢主力1810合约或面临阶段性见顶的风险，关注上方4200元/吨压力及量能变化。

7月的第二周，螺纹钢逆势反弹，主力1810合约大涨4.74%，在随后的两周又分别上涨了0.66%和3.21%，强势突破4000元/吨。我们认为，本轮上涨主要是供给收缩、库存持续下降等因素引发的，但由于需求释放不稳定，加之期现贴水基本修复，螺纹钢或面临阶段性见顶的风险。

环保限产压缩钢材供应

本轮螺纹钢大幅上涨的关键因素在于政策变化。7月3日，国家发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，是一项比2017年采暖季限产政策涉及范围更广、时间跨度更长、影响钢铁产能更多的长效计划，意味着环保限产将趋于常态化。在空气质量较好的7月，唐山市突然传出限产消息，使得淡季供应格局出现变化。公开信息显示，唐山市7月20日起全面开展污染减排攻坚行动，至8月31日结束，历时43天。预计下半年将有更多城市加入到“蓝天保卫战”中。

限产对带钢、型钢影响均较大，最直观反映在钢坯价格上。截至7月28日，唐山钢坯报3800元/吨，已连续4天上涨，累计上涨了60元/吨。我国粗钢产量依然节节攀升。上半年，全国粗钢产量45116万吨，同比增长6%，增速同比提高1.4个百分点。我们认为，其中最重要的因素是，今年钢价行情不错，企业盈利可观，目前钢铁企业销售毛利已经提升至每吨500—1000元之间。

此外，今年螺纹钢需求淡季不淡是春节后开工晚，上半年工期被压缩后集体赶工所致。从中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业PMI来看，6月新订单指数为52.7%，环比回升1.1个百分点。从沪市终端线螺采购数据来看，7月27日当周，沪市线螺终端日均采购量大幅回升19%。随着近期钢价延续高位振荡，中间商蓄水池功能逐渐恢复，故市场交投尚显活跃，社会库存亦延续下降态势。上周（7月23日—7月27日），全国钢材库存大幅下降。35城螺纹钢社会库存为448.04万吨，周环比下降8.10万吨。

图为螺纹钢社会库存走势（单位：万吨）

从政策意图来看，供给侧改革的核心目标仍是要降低钢铁企业的负债率。目前钢铁行业总资产为6.47万亿元，总负债为4.2万亿元，负债率高达65.04%。如果要降至60%，则需要偿还债务约3200亿元，也就是说，未来2—3年，政策还将为钢铁利润托底。预计前三季度盈利情况远超去年同期水平。

基建、房地产投资利好有限

需求方面，今年以来房屋新开工面积逐步增加对螺纹钢消费产生强劲支撑。据国家统计局最新发布数据，2018年1—6月，全国房屋新开工面积95816.6万平方米，同比增长11.8%，增速比1—5月份提高1个百分点。但从下半年来看，在监管大幅强化、房企资金链趋紧、房地产税推进等众多因素的影响下，房地产市场的不确定性大幅增强。7月12日，住建部联合国家发改委、财政部召开工作会议谈到棚改时表示，将因地制宜推进棚改货币化安置，不搞“一刀切”。我们分析，棚改货币化安置比例降低短期来讲对于需求是一个利空影响，因为货币化安置比例下降，拆迁户到手的钱少了，会降低他们买房的需求。事实上，6月确实出现了开发投资增速放缓的情况。

图为今年以来房屋新开工面积同比增速（累计值）

基建方面，2018年1—6月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，增速比1—5月回落2.1个百分点。我们分析，上半年在金融降杠杆、清理地方政府融资平台等政策背景下，金融机构对融资平台融资相对谨慎，基建项目受资金约束推进缓慢，投资增速大幅下行。此外，固定资产投资统计的技术调整也对上半年投资数据造成了一定扰动。一方面，国家统计局指导各地方从2017年11月至2018年4月压实固定资产投资数据，先调整往期基数，再调减当期所报数据；另一方面，将500万—5000万元项目的投资统计由形象进度法改为财务支出法，由于工程款根据工程进度拨付并存在垫资施工情况，导致部分投资数据滞后入统。7月23日国务院常务会议提出对融资平台保障合理融资需求将带来边际转变，有望缓解金融机构对城投融资的担忧情绪，预计下半年财政支出将有所加速，基建项目进度有望加快。基建、房地产投资有望改善，因此作为上游行业的钢材需求将获支撑。

不过，考虑到中美贸易摩擦的干扰，笔者并不认为下游需求会很好。一方面，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，6.5%左右的GDP增长目标意味着对钢铁的需求没有那么大了。另一方面，2017年，中国对美钢材出口量仅占中国钢材总产量的0.1%，贸易摩擦升级对中国钢铁业实质性影响十分有限，但加剧了市场对包括中国在内的全球经济不确定性的担忧，利空整个大宗商品市场。此外，天气因素也不利于需求释放，南方地区的梅雨季节来临，以及各地纷纷出现的高温天气对终端需求开始造成影响，贸易商可能找不到进场机会、终端囤货意愿不强，进一步挤压了价格的韧性。钢厂出货仍以流向钢贸商为主。中钢协数据显示，7月上旬重点钢铁企业粗钢日均产量197.44万吨，旬环比增长0.99%。7月上旬末，重点钢企钢材库存量1157.46万吨，较上一旬末增长1.36%，较上月同期下降5.4%。我们预计，后期终端需求大概率走弱，库存积累只是时间问题。而一旦库存回升，钢价回落也就成为必然。

基差修复行情接近尾声

从盘面上观察，螺纹钢主力1810合约本轮涨势自6月27日以来，历时两个月，累计涨幅454点（按收盘价计算），涨幅12.36%。现货钢坯在同一时期累计上涨230元/吨，涨幅6.46%。截至7月27日收盘，螺纹钢主力合约结算价为4068元/吨，较上海现货市场贴水从7月2日的241元/吨下降至69元/吨。期货贴水在拉涨过程中大幅修复，预计基差继续回落的空间不大。从这个角度来看，我们认为，在需求释放不稳定的背景下，螺纹钢这一波基差修复行情已接近尾声，螺纹钢主力1810合约或面临阶段性见顶的风险，建议关注上方4200元/吨的压力及量能变化。

图为钢坯价格走势 （单位：元/吨）

图为螺纹钢主力1810合约周线走势