一、美豆期价跌至2008年以后新低

2018年以来美豆期价大幅波动，阿根廷近2000万吨的减产、新季美豆种植面积减少一度将美豆价格推高至1080美分/蒲式耳一线，但随后中美贸易纠纷爆发，5月29日后伴随着新季美豆的顺利播种、生长，美盘开启暴跌模式，美豆11月份合约在30多个交易日中从1060美分/蒲式耳一线一度跌至826美分/蒲式耳，创下08年以来的新低，在最近的三个交易日美豆止跌反弹，回升至850美分/蒲式耳一线运行。中美贸易纠纷，互征关税，如果仅仅从大豆这个标的看的话，可以说中方的操作完全达到了预期的效果，在此期间美豆暴跌，美国大豆种植户承受巨大的经济损失压力，而中国的进口大豆到港价格并未产生明显的提升，对于大豆的下游消费端影响不大。

图1：CBOT大豆主力连续合约日线图

资料来源：中银国际期货

图2：CBOT大豆主力连续合约日线图

资料来源：中银国际期货

二、美豆优良率向下调整有空间

美豆基金加仓空单在本轮下跌中推波助澜，在美豆主力合约触及826.2后美豆连续三天收阳线，站上850美分/蒲一线，从目前看贸易纠纷的利空影响已经基本反映在美豆盘面之中，根据最新的7月10日CFTC数据，投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货以及期权部位持有净空单53,247手，比一周前的53,677手减少430手，随着基金加空节奏放缓，且目前美豆价格只能勉强覆盖大豆种植成本，预计在850美分/蒲一线会有较强支撑。若中美贸易纠纷状况在近期无法修复，那么新季美豆优良率将成为左右近期市场的关键点，本年度美豆种植、生长情况到目前为止较为稳定，截至2018年7月15日当周，美国大豆优良率为69%，低于分析师预估的70%，去年同期为61%；美国大豆开花率为65%，此前一周为47%，去年同期为49%，五年均值为45%；当周美国大豆结荚率为26%，前一周为11%，去年同期为15%，五年均值为11%。整体看，美豆当前的生长情况还是非常好的，当然随后的两个月美豆产区的天气情况至关重要，天气预报显示目前美豆生长的部分地区（中西部西部和南部）在后续的数周可能会引来持续的干旱，美豆的整体优良率有进一步下调跌的空间，或将为CBOT大豆打开部分的上涨空间。

图3：美豆基金净多持仓

资料来源：中银国际期货

图4：美豆优良率

资料来源：中银国际期货

三、库存高企致国内豆粕现货承压

与美豆的弱势形态不同，在中美双方确定互征关税之后，大连豆粕1809合约呈现震荡偏强走势，并未出现过于情绪化的波动，目前于3100元/吨一线运行。九月份之前充足的备货量以及终端需求相对的疲软限制了豆粕上涨的空间，目前豆粕库存积压较为严重，沿海主要地区豆粕库存总量达到近130万吨，处于近5年来的最高位置，本年度下游消费出人意料的平淡以及下游企业谨慎的备货心态是致使豆粕库存积压的主要原因。据悉目前国内大豆港口库存达到近850万吨，在9月之前市场供应充裕，因贸易战关系油厂虽有挺价心态，但整体豆粕上涨动能有限，现货端表现尤其疲弱。不过近期人民币以较快速度贬值，且市场普遍预计人民币后市依旧存有贬值空间，后期进口大豆的到港成本将受汇率因素攀升。上文中我们提到美豆目前已易涨难跌，若人民币持续贬值，国内豆粕的价格重心有望缓步抬升，目前国内下游养殖需求正在恢复中，库存问题或将逐步缓解，因此叠加以上三个因素，若中美贸易纠纷问题短期不能解决，那么大连豆粕延续强势可能性较高，上涨高度需关注人民币贬值力度与美豆反弹高度。

图5：中国大豆港口库存

资料来源：中银国际期货

图6：离岸人民币汇率

资料来源：中银国际期货

四、840美分/蒲一线有较强支撑

经过一段快速的调整后，美豆价格已基本消化贸易纠纷以及新季美豆良好生长情况的利空，在小幅反弹后目前美豆整体价格依旧偏低，美国大豆种植者对此价格不满且已向美国政府施压，在投机基金放缓做空美豆的背景下，美豆在840美分/蒲式耳这一接近种植成本的价格支撑应会较强，最近一周新季美豆的优良率首次被调低，而美国部分地区的干旱短期难以缓解使得其未来整体优良率有进一步调整空间，为美豆反弹满下伏笔，短期美豆或将易涨难跌。此外，投资者还需严密关注中美贸易纠纷进展情况，谨慎政策变化带来的巨幅波动风险。国内方面，当前豆粕处于震荡偏强走势，其高库存问题限制豆粕涨幅，但在贸易纠纷背景下人民币贬值力度较大，国内豆粕下游消费也在逐步恢复之中，加上美豆当前易涨难跌的基本面，短期豆粕预计将延续震荡反弹走势，09合约关注3200元/吨一线阻力。