吕悦 | 大地期货研究员

浙江工商大学金融学硕士，具有扎实的宏微观经济及数理分析基础，专注于天然橡胶研究，并通过多次产业调研深入了解橡胶产业，擅长基本面研究分析和交易套保策略制定。

核 心 观 点

1、从供应释放季节性来看，天然橡胶产区逐渐进入产量释放周期，六月之后产量逐渐回升，在没有大的天气异常情况下现在的胶水价格还能维持割胶的进行，供应逐渐走向充裕。

2、需求方面轮胎开工目前尚可，随着夏季高温来临，轮胎产量相对淡季，后期高开工率难以维持，贸易战因素对轮胎出口仍存隐患。

3、期现基差快速回归，短期价格或止跌，目前贸易战第一轮征税预期多以在价格中体现，并且汇率贬值对人民币计价商品有一定支撑，短期主力空单止盈为主。

4、今年整体供需偏宽松，虽然胶价已处低位，但是目前在远月升水及基本面偏空预期下不是较好的做多时点，高进口、高升水、高库存依然是当前压制橡胶价格的重要因素，言底为之尚早；后期整体维持偏空思路对待，远月合约反弹仍可适当建立空单。

详 细 内 容

一、上半年行情回顾。

上半年胶价整体表现较为弱势，从年初的15000附近跌至6月的万元关口，期间贸易战等宏观事件亦对天胶原本羸弱的基本面造成冲击。1-3月份橡胶市场受供需偏弱预期，区内外库存接近满库，胶价表现出毫无抵抗性的下跌，尤其在3月下旬受贸易战消息影响，期价开盘跌停，后一路走低至10830后企稳；进入四五月份，国内云南海南产区及泰国南部陆续开割，初期由于胶水较少，原料价格比较坚挺，加之1-3月泰国限制出口直接影响国内进口同比减缓，保税区及区外库存压力得到一定缓解，保税区库存去化速度较为理想，在5月中旬一度降至五年低点，期货及现货价格亦有小幅震荡上涨；但随着4月泰国限制出口政策解除，积压在港口库存在四月底五月初陆续流向国内，5月国内橡胶进口同环比大幅增长，限制出口直接影响是压力后移，6月之后主产国胶水逐渐放量，预期供应宽松背景下胶价一路下滑，逼近万元关口；目前9月合约期现基差大幅收敛，现货价值属性显现，下跌动能减弱，维持低位震荡。

二、供应逐渐宽裕。

2018年1-5月东南亚主产国产量478万吨，较去年同期累计同比增加10%，三月之后橡胶产量增幅均维持在15%及以上，而根据天然橡胶割胶季节性来看，三四季度是传统割胶旺季，进入六月之后基本维持每月100万吨以上的天然橡胶产量，目前原料价格偏低但仍能维持胶农正常开割，在排除天气异常情况下，全球新增供应产量预期往充裕方向发展。

国内进口来看，1-3月由于泰国限制出口政策影响，国内进口同比增长速度得到一定缓解，但随着4月限制出口政策解除，积压在泰国港口库存压力慢慢向国内转移，2018年5月中国进口天然橡胶及合成橡胶（包括胶乳）共计64.9万吨，环比4月大增51.6%，较去年同期增长18%，创三个月来进口最高值，仅次于今年1月份的69.7万吨。1-5月累计进口量为273万吨，同比下跌5.8%。根据同期进口表现及集中到港的因素，预估5月天然橡胶（包含乳胶、混合胶）进口量或在52-54万吨，目前泰国港口库存基本清理结束，并且期货价格对混合升水提前去化，混合胶非标套利需求较之前有所下降，后期进口或受抑制。

原料开割初期，受原料供应价格较少，胶水有一定幅度反弹，现货价格保持坚挺，泰国合艾市场胶水价格一度到50泰铢/公斤以上，进入6月胶水放量明显，原料价格持续走弱，胶水-杯胶价差收敛。目前国内外原料价格均降至历史低位，泰国杯胶价格降至35泰铢，后期继续关注原料价格走势，因为胶价长期维持低迷态势会引起胶农部分弃割，泰国亦会引发严重的社会问题，刺激政府出台保护性政策，割胶成本对胶价有一定刚性支撑，同时密切关注产区天气情况。

三、保税区库存去库结束，显性库存维持高位。

从三月底一直到五月中旬，保税区一直维持去库的状态，首要原因是三四月是下游需求旺季，轮胎开工维持高位，其次由于2-4月国内产量较少，进口受泰国限制出口政策，同比有所减少，保税区库存得以一定程度的去化。但随着限制出口的结束，及夏季轮胎工厂高温限电，后期需求受到压制，去库状态难以维持。交易所库存来看，目前库存已达50万吨高位，巨大的库存对橡胶期货价格有一定压制，也是胶价持续维持弱势的重要原因。

四、内需暂无亮点，出口受贸易战影响压力仍在。

今年上半年全钢胎开工率表现较好，春节后因为库存较少，开工一度维持高位，3、4月份为下游需求旺季，5月为季节性排产高峰，加之6月上合峰会影响，多数厂家加大开工力度。作为原料的天然橡胶价格一直维持低位，也利于厂家稳定排产；随着夏季高温来临，季节性利好对轮胎替代需求有一定带动，当前的高开工支撑更多是高温限电前的库存储库需要。

2018年1-5月汽车累计销售1179万辆，同比增加5.4%；今年以来，重卡市场销售表现较为亮眼，6月我国重卡市场销售11万辆，环比下降3%，比去年同期9.76万辆增长13%。今年上半年的重卡市场在去年同期高销量基础上仍能取得增长，主要体现在工程车消费的带动，基建类固定资产开工好于预期，另一方面限制国三柴油车进城促进新车购买，旧车集中替换带动新车消费。

重卡销售的优异表现似乎与公路运价指数相背离，也验证了轮胎替换市场的不景气，从2018年的公路货运周转量来看，同比有所增加，由于重卡配套胎消费天胶相对替换胎消费占比较低，后期下游需求仍需关注货运情况。

从乘用车、卡客车经销商价格指数来看，自2017年一季度后逐渐走弱，虽去年轮胎产量有增，但受炭黑、助剂等化工原料价格走高及环保监管使轮胎企业生产经营成本大幅提高，产品提价滞后于成本上升，轮胎企业呈现应收增、利润降的尴尬局面。

2018年1-5月，轮胎外胎累计出口1.96亿条，较去年同比增加2.25%，从2017年轮胎出口去向来看，我国轮胎主要出口至东南亚、欧洲及美洲地区；东南亚等新兴国家由于基建的发展对卡客车轮胎需求较高，后期市场空间较大；欧盟地区对国内乘用车胎、卡客车胎需求均较高，进口于中国的轮胎在其整体进口占比50%左右；北美洲地区由于近年来美国对我国轮胎双反制裁，其市场已被泰国、印尼等国家轮胎出口蚕食殆尽；所以未来我国轮胎出口主方向仍然是亚洲及欧洲地区。市场对于中美贸易关系的风险预期增强，避险预期下，天胶市场一度下跌，随着贸易战告一段落，目前对轮胎主流出口品类影响较少，轮胎出口或保持稳定，但后期贸易战进一步打响，或衍生到全球贸易战，对轮胎出口产生严重冲击，造成国内轮胎行业一定恐慌。

五、主力合约基差收窄，远月下跌空间仍在。

目前主力合约胶价持续维持低位，期现价差收敛，9月合约提前去升水后现货价值属性凸显，继续下跌动能减弱，9-1价差也相应收敛，但仍维持较高位置，后期胶价一旦重新承压，远月合约基差回归压力更强。

目前混合与9月价差持续收敛至零轴附近，现货价格较为坚挺，期价由于巨量仓单压制，表现较为弱势，价差提前收敛，混合胶高升水的逐渐去化，对非标套利盘的热度有一定抑制作用，新空压力缓解；混合与1月合约在1700元/吨，后期仍有收敛空间，市场一旦出现利空消息，远月合约下跌动能及下跌空间更大。

整体来看，下半年天然橡胶产区逐渐进入产量释放周期，六月之后产量逐渐回升，在没有大的天气异动情况下现在的胶水价格还能维持割胶的进行，供应逐渐走向充裕；需求方面轮胎开工目前尚可，但轮胎消费普遍不乐观，工厂轮胎库存多维持在1月左右，国内消费趋于稳定，后期贸易战因素对轮胎出口仍存隐患；期现基差快速回归，短期价格或止跌，目前贸易战第一轮征税预期多以在价格中体现，并且汇率贬值对人民币计价商品有一定支撑，短期主力空单止盈为主，在新的焦点出现前，预计3季度主力合约仍维持低位震荡，目前在远月升水及基本面偏空预期下仍不是较好的做多时点，甚至远月合约反弹仍可适当建立空单，后期胶价持续低迷，关注主产国原料低价对割胶积极性及政府是否出台相应保护性政策。