回顾2018年上半年，金价宽幅震荡后走低，特朗普在全球不断刮起政治风暴，叙利亚战争、对俄罗斯进行军事制裁，单方面退出伊朗核协议，全球贸易保护主义抬头，地缘政治事件此起彼伏，金价一度受到避险需求支撑，但随着事态缓和，市场恐慌情绪放缓，金价回吐涨幅，录得宽幅震荡。但随着欧洲经济持续疲软，收紧货币政策预期不断降温，而美国经济稳健强劲，通胀水平趋近美联储中期目标，加息前景乐观，美债收益率走高，美欧利差预期不断扩大，美元强势反弹，金价承压下挫。

上半年黄金价格的走势离不开一个人——特朗普，国际原油价格的飙涨、欧洲经济的萎靡、新兴市场经济体的衰退均直接或间接与他有关，我们既不否认伊朗叙利亚自身的商贸问题、不否认意大利和德国政局存在自身的问题、也不会否认新兴市场经济体存在负债率过高等种种问题，但将这一切穿成一条线的人是特朗普。我们发现年初判断对了特朗普的执行力、携手鲍威尔抬升美元地位和收窄美国国际贸易逆差的决心，却错误估计了达成这些手段的方式方法。我们认为作为全球最大的风险源，之于后续的黄金走势研判，针对特朗普行为模式及原理的探究或许强于供需及地缘政治问题的单项讨论。今年上半年特朗普上任后一系列动作的逻辑逐渐明晰，目前看可划分为三条线。

一、第一条线是站在美国大的资本集团利益线

通过税改降低富人的税收压力，通过推特的接连发声为美国的石油工业、汽车工业集团发声，并着力抬高美股的股价——对于石油工业，通过打压俄罗斯-伊朗-叙利亚这条中东石油天然气运输线斩断三国经济线，抬升国际原油价格，提高美国页岩油企业和天然气企业的利润，并为盟友沙特阿拉伯的沙特阿美在2019年的IPO做铺垫，同法国一路提高自身在中东地区的影响力；对于汽车工业，进一步压制特斯拉等新能源汽车在美国的生存空间，对汽车主产国德国、日本等提高汽车进口关税，对汽车主消费国中国等要求对方降低汽车进口关税，开源节流路径并举。

二、第二条线是站在“渐进式加息”的官方宣传线

特朗普与美联储主席鲍威尔一道为美国经济虹吸全球资本做准备。国际原油价格的提升帮助美国飞快突破PCE 2.0%这一通胀目标线，保证美国得以顺利加息，由于美元储备占比占全球外汇储备总和的62%以上，美联储的加息本质上是在抬全球资本市场的无风险收益率，进而令美元投资与非美货币投资的比值呈现此消彼长的趋势，部分新兴市场经济体的负债率过高有被直接打垮的迹象，包括中国企业的债务违约率也在直线上升，鲍威尔在5月国会演讲时声称这是可控的，并不会对新兴市场起到过大的冲击无疑是自欺欺人，美国加息的同时在税改和特朗普强硬外交政策的刺激下美国股市的飙升令美元资产的总投资回报率鹤立鸡群，同时令黄金白银加密货币的投资属性和避险属性陆续失效。

三、第三条线是重新选择“美国优先”的贸易路线

自3月份特朗普开启中欧贸易摩擦以来，特朗普抓住国际贸易顺差不放进行单边关税冲突，在统计数据上强调传统的GDP核算口径却刻意忽视了美国对其他国家服务业存在极大顺差的事实。目前看除为了相关资本集团争取利益外也不乏笼络美国蓝领阶层，用工业回归美国的逻辑争取“红脖子”及“铁锈地带”在11月中旬的选票。3月至7月国际贸易摩擦愈演愈烈，各国继与美国进行堆加关税壁垒后也对其它国家进行类似的警告与惩戒，德国法国在贸易战的困扰下叠加工人罢工，中欧工业PMI双双触底，服务业PMI也维持低迷。相较而言，美国5-6月的失业率尚处低位、薪资增速也维持相对高位、工业PMI受到外国影响略有下滑但服务业PMI屡创新高，表明贸易摩擦的悲观情绪在短期内尚未传导至影响美国普通人生活的层面，6月份美国出现了60万上下的岗位缺口，约是月度非农就业人数的三倍，表明合规劳动力的供给已经出现了较为严重的供不应求，部分人员通过主动失业来寻求更高薪资水平的工作，因而相对而言短期内特朗普的“美国优先”策略仍将得到美国民众的支持。

四、“让美国居民感受到痛苦”是贸易战止战的关键

我们认为，现在黄金面临的核心问题是，特朗普是全球主要的风险源，在美元及美股的强势背后，黄金的实物投资回报能否与之争锋？即在贸易战初期黄金是同时丧失了避险属性和投资属性，仅靠工业属性维持相对高位的。但这种初期并不会一味的存续下去，美国挑起贸易战前后有个很明显的先发优势，无论是对事态后续逻辑的推演还是对可能的风险预估都有所准备，这才打了欧盟及发展中国家措手不及，如今德法重新抱团取暖，在德国的斡旋与让步下欧盟有再次一统的倾向，这令美元的持续上行产生不小的阻碍；我们关注到俄罗斯今年起在增持黄金的同时也在增持人民币，人民币的外汇占款已然翻倍；各国相继对美国的贸易关税采取了反制裁措施，外部环境的恶化令美国的贸易逆差改善的空间缩小，不过是否承担贸易逆差小了蛋糕也小了这样的双输结局还有待逻辑推演。

目前来看，欧盟、中国等被征收关税国对贸易战是感受到痛苦的，如何以及何时让美国民众感受到贸易战的痛苦或许是强迫特朗普改变政策的关键指标。我们在去年十二月美国税改的时候强调，税改的实质是将部分富人的税收负担转嫁至了穷人，美国的国债收益率在上半年一度冲破3%的高位，国际原油价格不断推涨引致其它消费品和工业品价格加速上扬，服务业成本不断提高，合作医疗项目被叫停居民医疗成本上抬10%，这表明占比50%以上的美国穷人的生活压力是在加大的，对冲掉这种压力的指标就是美国的薪资增速。

五、总结和建议

我们认为，金价若要恢复涨势重现辉煌需要收复避险属性、投资属性的失地，需要美元呈现相对弱势，也需要拓宽需求来源，上半年黄金需求的塌缩一方面由于印度去年黄金购买量过高，更由于中印等国居民手中流动的资金减少，这一切都指向了各国对美贸易战情绪何时扭转。我们认为美国掌握的先发优势存续性并不强，7月6日美国公布的6月薪资增速涨幅不及预期，非农就业数值远超预期，后者实质是更多美国自主失业的人选择了就业，因而两大利空下美元指数下挫近0.4%，服务业PMI屡创新高下居民薪资收入不及预期则表明可支配收入的减少，一旦7月份薪资情绪延续则表明美国人或将切实感受到贸易战的痛苦，信号的传导需要时日但目前看这一天并不遥远，我们对9月FOMC议息会议前黄金的走势尚不能过于乐观，金价或将维持在1220-1280美元盎司整理，9月FOMC会议后利空短期出尽叠加中期选举前后，外围市场恶化导致美国居民收入可能的降低，黄金可能将呈现较好的投资机会。