提要

美联储加息预期强化，全球美元流动性紧缩，持续打压金价。人民币无贬值基础，对内盘的利多效应将转瞬而逝，沪金仍弱势难改。

美联储6月如期加息后，黄金持续弱势，表现有别于历史规律。笔者认为，这反映了美联储加息预期的强化。全球美元流动性紧缩的环境已经形成，对黄金形成利空。人民币无持续贬值基础难以支撑内盘，未来沪金仍弱势难改。

黄金加息表现规律被打破

观察美联储历次加息前后黄金的表现，笔者发现其具有明显的规律。今年6月之前所有加息窗口，金价的走势都符合“买预期，卖事实”的规律，即加息之前黄金受到打压走出一波跌势，释放利空影响；加息落地之后，利空出尽带动黄金止跌企稳并展开一轮涨势。但美联储今年6月加息窗口中，这种模式被打破了，金价在加息前持续弱势，加息后的卖事实阶段也未出现反弹。

笔者认为，黄金加息表现规律的打破，其背后折射出美联储加息路径依赖方式的转变。美联储在6月会议声明中删除了“联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率水平”的表述，这标志着美联储加息路径从“前瞻指引”时代转向了“中性利率”的新时代，加息进程不再“亦步亦趋”，而成为渐进式迈向中性利率的“自动驾驶模式”。也正是在此背景下，美联储今年利率预测中值隐含的加息次数从3次上调至4次。

近期美国经济数据持续靓丽，增强了加息路径的有效性。美国5月核心PCE物价指数同比达到2%，好于预期的1.9%，为2012年4月以来最高值。通胀好于预期，并达到美联储的目标，加息预期有增无减将持续利空黄金。

美元流动性紧缩利空黄金

美联储加息步伐加快，中国金融去杠杆，欧洲央行明确退出QE路径，全球流动性正处在紧缩周期。这其中以美联储加息的“溢出效应”影响最为显著，预计将持续形成全球美元流动性紧缩的宏观大环境。国际金融协会的数据显示，2012年至2017年，新兴市场国家债务从42万亿美元增长至63万亿美元，占全球增量的84%，其中绝大部分为美元债。一旦美元流动性收紧，高企的美元债务将面临资本外流的冲击。国际金融协会追踪的今年以来新兴市场股市流出资金量已经达到2008年以来最高。

但值得注意的是，由于黄金的避险功能是从美元体系讲的，新兴市场的风险增加并不能转化为对金价的利多。更有可能的情况是，黄金成为美元流动性紧缩的牺牲品。以史为鉴，美联储在1994年1月至1995年2月的加息，直接导致了墨西哥金融危机，并推动了随后1997年的亚洲金融危机。在此过程中，美元一路大涨，黄金从1996年到1999年连跌三年半。

对于黄金来说，一方面，美元流动性紧缩环境下，美元走强带来天然负相关性的利空；另一方面，避险属性褪色后，黄金作为实物资产也将面临流动性收缩时的卖出压力。因此，黄金将走上漫漫熊途。

黄金SPDR基金持仓自5月初以来一直处于减持的状态，累计减幅达到7.8%，且目前有加速下滑的趋势，对金价形成明显利空。

人民币在近期内盘黄金走势中扮演了重要角色。人民币一度大幅走弱导致黄金出现内外盘两重天的状况——外盘金价跌跌不休，沪金却振荡走强。目前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，国际收支稳定，人民币缺乏持续贬值的基础。此轮人民币汇率的贬值幅度远超美元指数同期的涨幅，显示短期情绪因素或是主导，人民币利空的持续性存疑。

目前，人民币走势已有所企稳，内盘金价将失去重要支撑因素。一旦未来人民币重新反弹走强，不排除会对沪金形成“二次伤害”。

综上，笔者认为，美联储加息路径的演进，让加息预期得到增强。随着全球美元流动性进一步收缩以及人民币汇率的支撑消退，沪金利空压力加重，弱势难改。