最近两年商品的特征是：基建占比高，需求转向快，需求对信贷的依赖程度高；中央政府执行力大幅提升，事件干扰和需求脉冲多；需求的波动显著大于供应波动。去年年初开始到现在点位上涨不到10%，但期间有好几次大于20%的波动，波动性显著大于稳定性。另一特征就是需求的波动非常大，尤其是5月份需求特别好。

为什么现在的需求波动大以及5月需求为什么这么好？

首先这么好的需求不能延续，下半年下跌概率大。关于需求波动大，过去几年尤其是2011年以来制造业投资的比重在持续下降，从之前的一家独大变成和房地产投资和基建投资差不多但基建投资的占比持续上升，现在已经接近30%。如果说看增量就更加突出，基建投资的增量在去年已经占整个固定资产投资的60%以上，也就是说它本质的背后是2011年以后民间投资的内在动力匮乏，制造业企业不愿意投资。所以地方政府就通过它去借贷、负债，以做基建的形式保增长，所以现在的经济高度依赖信贷，高度依赖于基建，也就证明高度依赖于信贷。

投资角度来看，投资背后的融资也是类似情况，过去 五年贷款基本给了房地产和基建，可以理解为投资基本依赖基建，所以这就容易理解波动较大的特点了。首先基建是行政性的，不像制造业有一定的稳定性，基建容易受到政策波动的影响。然后现在中央政府执行力大幅提升，事件干扰和需求脉冲多，现在环保压力比较大。虽然过去大家都在谈供给侧改革太高了价格重心，但需求应该是价格波动最主要因素。

对于下半年的看法，我们认为需求会回落，价格会下下跌。通过基建投资来看，铁路投资减少、公路和水路没有减少，所以全年来看基建是下滑的。另外基建有一个固定模式就是项目储备，然后由地方和中央政府财政支出资金。

首先看项目储备情况明显下滑，去年的一个标志性时间就是包头的地铁项目叫停，这是拐点性的政策信号时间。另外财政部门给我的信号是，规范地方政府融资，也就是限制融资。再看信贷，最近余额在持续下降。余额增速和三个月平均的单月同比也是持续为负，也就是说对地方政府的资金支持在下降。最近PMI都在持续改善，是因为基建和房地产都在赶工。看看PPP的新开工情况，过去两个月在加速上升，也就是说已经没有储备了，存量项目在加速执行，也就是说现在项目储备只有1000多亿，新开工的项目有3000多亿，那么再过一两个月会怎么样？很有可能就维持不下去，因为这是基建的赶工情况。

针对目前大家比较关心的降准和维持适度流动性问题。政治局开会也说要扩大内需。到底有没有用？比如说在讨论放水有没有用，央行的流动性放宽松有没有用。大家想一想什么样的钱和大家有关，和每个钢贸商、钢厂、工地有关，是叫信贷或者叫广义信贷，就是PPP之类，那是由商业银行给的。央行的钱叫做基础货币，从基础货币到广义货币，所谓的实体经济中间隔着商业银行。现在商业银行要给实体经济钱，有几个通道：第一个通道，产生的信贷业务。

刚才已经讲了这几个钱过去几年主要是给房地产和基建，看看给地方政府。给地方政府钱一方面是信贷，另外一个很重要的是PPP，还有一块是非标。就是表外通过一些委托贷款、信托贷款的钱给地方政府。现在面临几个问题：

一是表内信贷，商业银行的资本充足率限制了对信贷的投放，这个不是太重要。重要的是非标有多少呢？中国有30万亿的银行临财，大概三分之一是非标，就是看起来不是信贷，实际上是信贷这样的东西，这个有10万亿。5月份出台里资管新规，这个东西非常重要。基本上以后银行的非标不会增长了，只会下降，银行理财不能做非标了。也就是说10万亿的东西没有增量，会持续下降。资管新规限制了商业银行的贷款。

二是地方政府的融资需求也会受到限制。因为以前可以去举债，现在就不可以了，甚至有一些地方把PPP都全部暂停了，现在卡掉了很多项目。没有项目怎么会有融资需求呢？没有项目就没有活，也不需要钱。所以，不是央行给商业银行钱，钱就可以到工地、钢贸厂、钢厂，它有货币传导机制，现在这个机制被打断了。打断的原因之一是资管新规监管的因素，二是信贷需求的因素。所以降准和银行间流转和在座各位关系不是很大，可能阶段性有一些心理上的影响。这就是我们讨论的背后问题。现在大家很关心经济，很关心宏观，很关心货币政策。但是，现在的问题就在于货币政策的表象和货币政策的实质差别越来越大，大到如果不是一个非常专业的人，很容易被迷惑。

对于地产和消费领域的需求，我们认为房地产突然销售火爆现象不能够持续，新开工来看单月上升了20%也不能持续，因为看地产的资金来源情况总的资金来源不到10%，大概是5%左右。看建筑企业的新订单，今年以来龙头企业不到20%，大概是百分之十几的增速。一般来说龙头企业比全行业高5-10%，所以可以推出全年房地产的新开工应该就是10%左右，单月20%是不能够维持的。消费领域的需求也有一定的风险，就是家电和汽车。

从大宗商品的需求来看，现在最大的边际驱动量是基建，我们的看法是基建会明显下滑，4-5月异常高，下半年应该是负的。第二个是地产，地产比较稳定，全年10%左右，但因为5月份有20%，无论是新开工还是销售，所以也不能持续，大概会回到10%的水平。制造业的投资没有太多的变化，也是持稳。所以从固定资产投资来讲，下半年的需求会显著低于上半年。消费比上半年弱一点，所以总体上我们认为下半年需求会下滑，价格会面临压力。