提要

受中美贸易摩擦升级影响，市场对未来经济担忧情绪加重，国债受到资金青睐，看好下半年利率债和期债的表现。

6月14日凌晨，美联储如期宣布加息25个基点，随后在国内宏观经济数据低于预期的刺激下，期债大涨，19日，TF1809和T1809继续上涨，盘中最高至98.070和95.590，收盘分别上涨0.26%和0.41%。

上周五，5月主要宏观经济数据和金融数据相继公布。5月CPI环比下降0.2%，同比增长1.8%，与4月持平；PPI环比上涨0.4%，同比增长4.1%，较前3个月出现上涨，通胀水平与前期持平。6月12日，央行公布5月社融和M2数据，M2同比增长8.3%，与4月持平，M1同比增长6%，较4月下降1.2%；社融当月值为7608亿元，较4月大幅下降51%，主要受4月委外压缩和债券融资受限影响。

一般而言，社融增速领先实体经济1—2个季度，社融大幅下降会引发国债期货大幅反弹。6月14日投资、消费和工业增长数据公布。投资方面，1—5月全国固定资产投资完成额累计同比增长6.1%，增速连续4个月下降，并创下近几年新低。其中，民间固定资产投资同比增长8.1%，全国房地产开发投资同比增长10.2%，两项投资数据持续改善。工业和消费方面，5月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较4月回落2%；5月社会消费品零售总额同比增长8.5%，同比增速创下新低。综合来看，工业数据维持平稳，投资和消费数据持续走低，经济走弱预期带动国债期货盘中大幅上涨，5年期和10年国债期货实现两日大幅反弹。

展望下半年经济走势，由于去杠杆持续，社会融资规模在5月大幅下降后或将维持平稳，信用风险仍对债券融资带来负面影响，地方政府平台和基建领域融资难度加大。另外，中央“房住不炒”的总基调和地方政府考核机制的调整，叠加非标融资受限，房地产领域的投资增速反弹或难以持续。从5月固定资产投资数据看，电力、燃气行业投资增速降幅扩大，水利、公共设施、交通运输等行业降幅回落；5月消费数据不佳或因6月网购活动所致，消费是否下滑有待进一步验证；进出口方面，中美贸易摩擦和美方的反复无常仍是制约国内出口的关键要素，贸易战进展需持续关注。综合来看，在中央“去杠杆”和“防风险”的政策基调下，下半年投融资增速或难以大幅改善，消费和出口仍有待跟踪观察。

从债券市场基本面来看，需重点关注两点，一是货币政策导向，二是市场信用条件。首先，央行货币政策方面，基调是稳货币，具体体现在定向降基准利率和上抬操作利率。2017年12月和今年3月美联储两次加息，同期央行两次将MLF和逆回购操作利率上抬5bp，维持利差平衡。今年4月，央行定向降低存款准备金率1%，6月宣布MLF担保品扩容，均旨在对冲货币市场上大额到期MLF。其次，市场的信用条件偏紧，导致近期信用违约事件频发。债券市场出现分化，资金逐步向高等级债券集聚。今年3月底以来，受贸易战等外部压力影响，国内开始大力稳金融、去杠杆，收缩非标融资，打破刚兑。这导致了债权类资产的配置向国债、AA+以上等级债的集聚，高等级债券价格上涨，核心资产利率逐渐下降。AA-及以下债券流动性变差，风险溢价上升，等级越低越明显。资金青睐以国债为首的高等级债一定程度上会推高国债价格并形成有力支撑，另外，管理层对违约的表态和融资环境趋紧将对中低等级信用债形成持续负面冲击。

综合来看，受政策面和贸易战影响，下半年国内经济下行压力加大，美联储加息预期虽然对货币市场形成压力，但央行稳货币的意图明显，下半年降准仍有空间，而信用条件收紧将促使债券市场分化，看好下半年利率债和期债的表现。