01 菜油及总体油脂市场分析

　　——李知锦 豫商物产油脂油料事业部副总

　　1、全球油脂油料供需

　　2017/18年度加拿大菜籽产量达到创纪录的2150万吨，同比增长9.7%；USDA预计2018/19年度加拿大菜籽种植面积减少、产量下调。中国、日本是加拿大菜籽的主要进口国，2017年中国进口加拿大菜籽434万吨，同比增长20%；日本进口加拿大菜籽245万吨，同比增长5.6%。美国、中国是加拿大菜油的主要进口国，2017年美国进口加拿大菜油196万吨，中国进口69万吨，两国占加拿大菜油总出口量的85.6%。

　　预计2018/19年度全球棕榈油产量增长、库存小幅增长，库存消费比上升。印尼棕榈油面积增长迅速，近十年来面积增长了一倍，树龄比较年轻，增产空间大，出口增速放缓，库存消费比呈上升趋势。

　　4月份印度进口豆油20万吨，环比增长78%，同比减少33%；去年10月到目前为止印度累计进口豆油125万吨，同比减少23%。截至4月底，印度植物油港口库存107万吨，环比增长38.7%，同比增长36%；印度植物油渠道库存127万吨，环比减少5.4%，同比减少5%；印度植物油总库存234万吨，环比增长10.7%，同比增长10%。

　　2、交易机会

　　近几年油脂价格受三座大山压制：2015年之前融资的棕榈油、国家收储导致的菜油高库存、国内蛋白需求增长导致的大豆进口增长。跟往年相比，2018年油脂出现一些变化：（1）国内菜油抛储剩余量不多；（2）豆油库存增速有所放缓。目前的油脂价差水平之下，豆油、棕榈油都可以替代菜油，油脂进口利润好，原油在70美金上方棕榈油制生物柴油有利润。

　　今年是油脂价格开始转折的一年，菜油的预期较好，市场看好；豆油方面，阿根廷大豆产量出现下降，供应压力减轻。目前油脂的格局是现实和预期劈叉，建议参与油脂9-1反套，尤其是棕榈的反套；单边方面，豆油被低估，9月份之前豆油和棕榈油可能表现不错。

　　02 菜油骤然上行，油脂黎明渐近

　　——刘丽芳 远易重道投资粮油事业部研发经理

　　1、棕榈油

　　棕榈油主要关注三个问题：（1）产地压力有多大？（2）印度消费拉动和生物柴油增长空间有多大？（3）国内进口利润会好转到何种程度？

　　基于目前对2018年印尼和马来棕榈油产量约6100万吨的预期上，2018年产地棕榈油库存在六月低点过后逐渐攀升，压力大幅高于2017年，但是高点暂不会超过2015年。POGO价差（马棕榈油主力合约-ICE 柴油主力合约）反复，目前价差难以达到2013-2014年对生柴消费的刺激力度，印尼生柴政策推行缓慢，短期产地压力仍需依靠低价刺激出口来缓解。

　　2018年上半年印度毛棕榈油进口利润较往年同期较差，豆油进口利润处于历史同期偏高水平，2017年10月-2018年5月印度四大植物油进口约970万吨，同比增加1.1%，其中棕榈油进口约600万吨，同比增加1.3%，进口增速放缓。印度通过提高植物油进口关税保护国内油籽压榨产业，高关税对消费增速形成较明显的抑制。

　　棕榈油压力自产地传导至国内，产地CNF报价频繁，议价空间变大，产地积极销售，国内油脂受资金推动上涨，棕榈油进口利润达到近几年偏高水平。目前国内9月份之前采购充足，如果生柴出口、印度进口不给力，国内进口利润有望达到刺激国内买船的水平。

　　棕榈油小结：（1）产地复产压力明显，后期库存大幅高于2017年，但库存高点不会超过2015年；（2）印度植物油进口需求放缓，POGO价差扩大幅度目前不足以支撑生物柴油消费大幅增长；（3）中国棕榈油进口利润持续改善，可能达到刺激贸易进口的水平；（4）棕榈油近期将弱于菜豆油表现。

　　2、豆油

　　豆油主要关注两个问题：（1）国内豆油后期库存走势？（2）豆油潜在利多因素？

　　阿根廷减产使下一个南美季前豆类库存去化；国内豆粕需求增速放缓，DDGS进口可能进一步放开，6-9月豆油库存缓慢回升，10-12月豆油消费优势体现，国内豆油供应压力缓解；油粕比处于历史低位支撑豆油结构性转强。国内豆油进口利润迅速改善，豆油现货5月份成交出货低迷，期现货节奏出现脱离，短期盘面有过热表现，需要回调整理。

　　3、菜油

　　菜油主要关注两个问题：（1）菜油消费结构，多少是难以替代的刚需？（2）菜油未来缺口何时体现？未来菜豆价差上涨空间可能有多大？

　　菜油盘面受资金拉动，远期进口利润触及300元/吨以上，吸引国内增加进口订单；预计2018年国内菜油进口量达到100万吨左右，如果利润持续在偏高水平，可能在一定程度上抢占其他国家份额。

　　加拿大菜籽、菜油出口弹性有限，加拿大目前的压榨产能下，其年压榨量难以突破1000万吨，中国菜油年进口量最多100万吨；中国的进口菜籽压榨量在目前产能下约450万吨左右；目前情况下，中国进口菜油折合后约300万吨左右。

　　2015、2016年开始，临储拍卖导致菜油供给增加，菜油与其他油脂价差缩小，消费占比显著增长；2017、2018年之后抛储菜油消耗殆尽，菜豆油价差重新寻找平衡。国内的油脂消费结构以及菜油的消费结构均在悄然转变：电商迅速发展之后，市场信息透明，厂商可以根据油脂的相对价格快速调整小包装的配方，菜油的刚性需求下降，而餐饮、食品加工中菜油的需求量也在萎缩。

　　临储菜油消化速度缓慢，仍有50%左右尚未出库；目前的进口和消费节奏下，菜油商业库存9月底前压力仍然偏大；市场对菜油的心态转变，从追求暴利到理性持仓、及时获利；进口菜油逐渐替代抛储菜油成为市场交易影响的主力。

　　菜油小结：（1）期现脱节严重，高价差抑制消费，透支未来涨幅，延长压力消化期限；（2）菜油进口利润丰厚，国内采购激进，缓解供应顾虑，9月之前菜油供应宽松；（3）菜油走势短期会在预期和现实之间震荡，等待期现共振走强。

　　4、油脂关注机会

　　2018年2月-2019年1月南美油料产量增幅不足以满足油脂消费增长，主要油籽持续降库存，支撑农产品后期价格。国内油脂库存缓慢累积，2018年9月后逐渐降库存，基于目前的进口预期，国内油脂第四季度基本面压力将逐渐缓解，但假设三大油脂进口利润持续维持较高水平，大量吸引外部供应到国内，第四季度的供应将愈加宽松；油粕比处于近十年偏低水平，油脂供应压力缓解后，单边趋强；油脂目前处于历史底部，基本面利空逐步消化，资金关注度提高，下个南美季前单边上涨概率较大。

　　油脂进口利润正套：豆油盘面进口利润打开，但是贴水后期上涨概率较大，风险不好把握；棕榈油进口利润已经处于历史偏高水平，进一步好转的空间不大，参考CNF利润在60-100元/吨逐步介入。

　　菜豆油价差：2017年11月-2018年4月，菜豆油期货价差落后于现货价差；2018年5月开始菜豆油价差快速扩大，菜油消费受到明显抑制；目前菜油和豆油供应都偏宽松，可以配合菜油进口利润进行菜豆油套利的区间操作，目前菜油进口利润接近300元/吨，可以在菜豆油价差1200-1300元/吨附近做价差缩小，900-1000元/吨逐步获利。

　　豆棕油价差：豆油现货压力仍需消化，盘面近期上涨过快，期现有所脱离；棕榈油压力最大，波动幅度小；近期价差上下空间有限，可以结合POGO价差、棕榈油进口利润判断豆棕油套利的操作方向，如果国内棕榈油近月进口利润达到100元/吨左右，会刺激大量贸易进口，进而推动价差走向更高水平。

　　总结：（1）中美贸易战反复成为相处新常态，宏观不确定性增加；（2）部分资金流入商品，关注处于价格底部、利空逐渐消化的农产品；（3）油脂基本面有支撑，底部已现，后期偏向震荡走强，中间有回调整理更健康；（4）油脂间价差拉开，跨品种套利机会值得关注；（5）三大油脂进口利润全面好转，需关注进口增量对平衡表的阶段性影响，可能造成外紧内松的局势。

　　03 菜粕行情分析与展望

　　——郭晨凯 买豆粕网投研总监

　　1、菜粕供需展望

　　2012年之后国内菜粕定价权从华中地区转到华南地区，目前主要看福建。两湖地区水产饲料中习惯添加青饼或菜粕，青饼量下降之后，每年有70-80万吨的菜粕缺口需要靠进口颗粒粕填补；国产菜籽萎缩后，未来华中区域菜粕需求是亮点。近几年杂粕、DDGS供给不稳定，造成豆粕区域性需求差异增加。

　　去年全国的水产需求好，市场预期今年水产需求也较好，去年4-6月水产需求很好主要是因为前一年的存塘鱼比较多，今年预计水产饲料有20-30%的增幅，但实际可能只有5-10%的增幅。鸭料比去年差一些，目前鸭料中基本不用菜粕，主要以颗粒粕为主，后面可能会用豆粕+DDGS+其他杂粕来替代。从需求季节性来看，水产消费的旺季在5、6、7月，而菜粕消费旺季在3、4月，菜粕消费旺季较水产消费旺季提前主要是受旺季前提前备货影响。

　　目前全国菜籽压榨的大厂只有11家，两广及福建的菜籽压榨厂基本可以决定菜粕行情，与大豆压榨产能过剩相比，菜籽压榨产能相对不足。目前华南地区菜籽供需：（1）湛江地区油厂开机后，两广菜粕现货压力将进一步增加；（2）通过负基差无法去库存；（3）豆菜粕价差不扩大的情况下，菜粕现货压力无法缓解，后期终端需求增加量有限。