当前，豆棕价差无论从内在逻辑、抑或是季节性规律还是基本面因素驱动等方面分析，其价差走势或将有一波上涨趋势。

一、豆棕存套利机会的内在逻辑分析

豆油与棕榈油受国际市场影响因素较多，而且棕榈油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消费比较稳定，棕榈油的消费除了稳定的食品需求之外，另外一部分需求来自天气温度高的时候替代豆油，也就是现货市场上的掺兑。从豆油与棕榈油的价格走势来看，当棕榈油大量替代豆油的时候，两者的相关性最高，从套利的角度看，5月至10月这个时间段是比较好的时间窗口期。豆棕价差走势如图1所示。

图1 豆棕价差走势

数据来源：博易大师

二、豆棕价差季节性规律分析

通常而言，豆棕价差走势的季节性规律还是比较明显的。从二者价差的走势中不难看出，豆油和棕榈油的价差在2至7月逐渐扩大，在10月至次年2月逐步缩小。这主要是品种基本面导致的，我们知道在每年的三月份，南美大豆集中上市，而棕榈油产量处于低位，所以从供应节奏来看，豆棕价差处于相对低点。随着时间的推移，时间到每年的二、三季度，棕榈油产量增加，库存累积，价格承压。此时，美国大豆处于种植阶段，天气炒作较为频繁。所以，二、三季度，豆油价格较棕榈油坚挺，二者价差扩大，通常都有一波较为流畅的上涨行情。

三、当前豆棕基本面分析

3月底，USDA公布种植意向面积，新季美豆种植意向面积下滑至8898.2万英亩，较去年实际面积9014.2万英亩减少116万英亩，亦意外低于市场平均预期的9091.9万英亩。加之，阿根廷大豆大幅减产，全球供应收紧趋势加强，确定大豆中期易涨难跌走势。受中美贸易摩擦不确定，近期中国积极购买巴西大豆，导致远期基差走强。此外，美豆天气升水潜力仍存及中国到港价和美国出口价差看扩，国内远月定价提高。但美陈豆库存仍高叠加巴西大豆上市加快，对反弹有一定抑制。另据巴西全国能源委员会（CNPE）去年年底的决定，自2018年3月开始，巴西生物柴油的强制掺混率提高至10%，比原计划提前一年。此次生物柴油掺混率提高，使得巴西国内生物柴油年产量上升25%，至54亿升，这直接拉动432万吨的植物油消耗。而巴西生产生物柴油的植物油中豆油居多，从而利好豆油。与此同时，豆油去库存进程有所加快。统计数据显示，截至3月29日，国内豆油商业库存总量138.5万吨，较上周同期的141万吨降2.5万吨，降幅为1.77%，较上个月同期140.77万吨降2.27万吨，降幅为1.61%。豆油商业库存走势如图2所示。

图2 豆油商业库存走势

数据来源：wind，徽商期货研究所

产量预期增加而出口不乐观，施压马盘弱势运行，进而抑制了连盘棕榈油走势。市场预期3月和4月棕榈油产量增加，对价格构成下行压力。棕榈油产量通常在2季度季节性增加，然后在3季度达到高峰。根据西马南方棕油协会(SPPOMA)发 布的数据显示，3月前25天马来西亚棕榈油产量比2月份同期增加23%，此时，马来政府将出口关税从0提升到5%，而印尼宣布4月继续免征毛棕油出口关税，这一政策势必会限制马来棕油出口量。此外，棕榈油库存依然处于高位水平，截至3月30日，其港口库存为69.6万吨，走势如图3所示。我们知道，棕榈油高库存在很大程度上不利于其价格向好运行。

图3 棕榈油港口库存走势

数据来源：wind，徽商期货研究所

四、投资思路

总体而言，从豆棕价差内在逻辑、季节性规律以及当前二者的基本面来看，美豆偏低的种植面积将对油脂，尤其是豆油形成支撑，而随着棕榈油开启复产，豆棕走势将进一步分化，做扩套利或将在后期有较好表现，建议逢低介入。