提要

2006年至今，市场风格有三次明显分化。目前中小创估值已经相对较低，有修复性上涨的需要，建议做多中证500，做空上证50。

2017年，创业板指数下跌15%，上证50指数上涨36%，股市分化明显。本文中，我们对历史上3次股市分化进行分析，据此判断，2018年股市可能继续分化，中小创有较大的修复性上涨可能。

历史上，创业板和中小板走势较一致，沪深300和上证50走势较一致。为简明分析，我们在两个风格中各选一指数代表。综合考量，我们选择中小板指来代表中小创的走势，选择沪深300来代表大盘股走势。

2006年至今，中小板指与沪深300有三次明显分化，分别在2010年、2013年和2017年。2010和2013年是中小板涨而沪深300跌，2017年是沪深300涨而中小板跌。三次分化中利率均大幅上行，但并非每次利率大幅上行都出现股市风格分化，比如2009年和2007年。

三次股市分化时，央行货币政策都在收紧，M2增速下滑，货币价高量紧，但经济向好。2009年的利率上行与三次分化利率上行的原因不同。2009年，经济从金融危机中复苏，名义GDP增速触底。央行此时并未收紧货币政策，而是配合4万亿计划，投放较多货币。M2增速达到历史高点，流动性相对宽松，股市和利率均出现修复性回升。故金融环境上，主要是流动性约束，资金有限，造成股市分化。

2010年、2013年和2017年三次股市分化时，经济处于企稳或回升的复苏阶段。企业盈利增速尚未完全进入稳步上行阶段，又有流动性约束，股价方向可能受估值、盈利和政策激励等影响而出现分化。

2007年股市未出现分化，可能是因为所处经济阶段不同。2007年经济已走过复苏阶段，进入繁荣和过热阶段，表现在GDP和GDP平减指数增速都大幅上行至高位，企业盈利向好，股市大幅上涨而不是分化。

经济复苏和流动性约束为股市分化创造宏观条件。首先，经济处于企稳或复苏阶段，企业盈利整体回升，但尚未进入稳步或高速增长时期，股市有向上的盈利驱动，但不是特别强。其次，流动性面临约束，资金存量或缩量博弈，难以支持股市整体上涨。

股市分化的方向则受到政策和估值差异的共同引导。政策上，2010年创业板推出，2013年新三板扩容，2017年供给侧改革和房地产“因城施策”，政策激励引导股市出现明显分化。估值差异上，2009年和2012年中小板/沪深300市盈率的估值比接近2，中小板估值相对大盘股偏低，而2017年比值在3附近，中小板估值相对仍高。

我们来分析2018年的各项因素。宏观上，经济仍处于复苏进程中，经济结构优化，稳定性增强。

金融环境上，央行实施稳健中性货币政策，货币供应整体紧平衡。但年初以来，为对冲金融去杠杆对融资和流动性的影响，央行采取定向降准和降低贷款拨备率等适度调节，流动性有所改善。从宏观和金融条件看，总体上经济稳、货币紧，是股市分化的宏观背景。

政策上，全国两会期间，管理层表态资本市场支持新经济的独角兽企业上市。具体政策陆续出台，对四个新经济行业的“独角兽”企业实施IPO“即报即审”，互联网巨头有望通过CDR回归中国股市。政策大力支持新经济企业，创业板已开始领涨。

估值上，中小板/沪深300市盈率降至2.26，临近区间下沿2，表明中小板的估值已相对较低，有修复性上涨的需要。

因此，2018年的宏观背景支持风格分化，由于资本市场政策激励新经济力度较大，且中小板估值相对较低，分化的方向是中小创涨而沪深300和上证50跌。从投资策略看，一是趋势性策略，多中证500；二是对冲策略，多中证500而空上证50。