尽管市场暴跌，但情绪依然高涨。随着我们报告的写作进度，全球市场史诗级的抛售潮此起彼伏。尽管全球主要股指已经大幅下挫，但市场情绪依然高涨。当然，随着全球市场的巨震，我们的市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目前市场情绪依旧处于高位，预示着市场抛压仍存（图表一）。因此，在一切尘埃落定之前，我们不会被短期的技术性反弹所吸引，去试图接住落下的刀子。

在上一篇报告中，我们警告市场即将面临调整。此报告发表于全球暴跌前的三个交易日。在报告里，我们建议需要等待市场消化掉短期极端情绪，才会考虑重新建仓。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失，它的往绩还是非常优秀的。例如，它分别在2007 年10月底上证综指超过6000 点，和在2015 年6 月上证综指超过5000 点的时候，确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上股市最大的两个泡沫。

危机时，各个市场间的相关性会飙升，并快速地趋近于一。因此，我们的情绪指标是对全球市场状况的缩影，特别是在市场拐点之时。

图表一：市场情绪已从极端水平回落，但仍处于高位

去杠杆使中国市场利率飙升，预示了市场风险。在之前的报告中，我们讨论了中国去杠杆如何引发了国内债券收益率普遍上涨。的确，债券在去年十一和十二月经历了数次史诗级的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。

我们写道，历史经验告诉我们此类事件的发生往往预示着市场危机（图表二）。同时，投资风格将在一季度中出现转变，而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。

图表二：中国债券收益率飙穿基准贷款利率之上往往预示着市场危机

美国长债收益率的飙升也预示着市场风险。我们认为，中国债市的这种潜在的情况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国十年国债收益率的飙升是一个倍受关注的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。而历史上每当出现这种情况的时候，地球上某时某地市场危机便应运而生（图表三）。这次也不例外。美国和中国市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。

图表三：历史上，美国十年国债收益率的每一次突破都伴随着市场危机的爆发。

中国每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义GDP的增量；资本效率很有可能在下降。据估计，中国的平均融资利率为7%左右。2017年广义货币供应为168万亿人民币，对应的形式利息负担应该在12万亿人民币左右。相比之下，2017年中国名义GDP为82万亿人民币。以10%的名义增速计算，可以得出2017年的GDP增量为8-9万亿人民币。也就是说，沉重的债务负担使得中国的每年宏观形式上的利息负担高于每年名义GDP的增量。请注意：这里只是一个非常粗略的估算。

因此，尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令中国的边际资本效率有所改善，但资本增量仍不及利率负担。与此同时，单位GDP消耗的信贷激增，表明资本效率可能在下降。我们粗略的估算显示进一步去杠杆势在必行。

正如凯恩斯在他的经典之作，《通论》中所指出的那样，资本边际效率坍塌、利率过快飙升、或两者皆有，均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升，进而引发市场危机。而并非只是市场利率飙升而导致市场危机。在当前的关键时刻，全球市场濒临崩盘之际，恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相近。当前的市况彰显了80多年前的凯恩斯的先见之明（图表四）。

图表四：海外散户情绪依然高涨；在市场调整之前，恒指的回报率也处于类似历史上市场见顶时的峰值水平。