美国当地时间2月5日，鲍威尔接替耶伦，出任美联储主席。但在这重要日子，美国股市却表现得非常不给力，以惨跌来欢迎新主席。

三大股指中，道指盘中最大跌幅接近1600点，最终收跌于4.6%，标普500指数收跌于4.1%，两者均创下近五年的最大跌幅。纳斯达克指数当日跌幅略低，为3.78%。

实际上，美国三大股指上周五均下跌了2%左右。本周一美股再度大跌，引起了全球金融市场的恐慌，主要股票市场多数下跌，A股也不例外。2月5日，VIX指数从17.31飙升至37.72，创下2015年8月21日以来的新高，当日涨幅达到了116%。

可以确定的是，美股此次大调整，与美联储更换掌门人的关系不大。鲍威尔的政策倾向偏鸽派，这也被很多分析认为是其获得特朗普提名的重要原因，过于紧缩的货币政策不利于经济增长。1月2日鲍威尔被提名为下一任美联储主席，某种程度上是被资本市场视为利好的。

那么，为何美股此次成为触发全球股市震荡的因素呢？笔者认为，主要有以下几个原因。

第一，美股估值较高，配置性价比低，对利空因素敏感。美股这一轮牛市始于2010年，至今已有9年时间。尽管有经济复苏、企业盈利改善的支撑，但估值因素对股指上涨的贡献，超过以往的牛市。

主要的估值指标，均显示美股已积累较大风险。按12个月移动平均的盈利计算，标普500的市盈率超过25倍，高于长期中枢近60%。如果用席勒周期性调整市盈率来衡量，美股的风险更大，当前的市盈率水平是历史中值的两倍。

有研究显示，2010年至今的这一轮美股大牛市，估值因素对年化回报率的贡献占比过半。而如果将视角拉长，追溯到1970年，可以发现1970年至今估值因素对美股年化回报率的贡献率低于10%。

高估值导致美股低配置性价比。以1/PE-十年期国债到期收益率作为股票相对风险溢价，它衡量因持有股票所获得的风险补偿。根据历史经验，每一次股票相对风险溢价处于低位时，美股都有调整的压力。而当前该指标处于2009年以来的最低水平。

那么问题来了，为何美股形成了如此高的估值？笔者认为，金融危机后实施的QE，是最直接也是最重要的驱动力。

一方面，QE之后美联储资产负债表扩张，金融体系内流动性充裕，有配置压力，各种买买买。实际上，除了美股外，美国长债和美国房价价格都处于高位。

另一方面，利率处于低位后，上市公司加大回购力度，存量股票变得稀缺，这也导致估值上升。经济复苏、企业盈利改善，上市公司分红增加。但对于多数美股上市公司，融资渠道通畅，当分红率持续高于发债融资成本时，企业有发行债券回购股票的动力。

2009年至2016年，美国非金融上市企业债券融资规模，与其股票回购规模的走势高度一致，低息债券融资为股票回购提供了资金来源。

但当货币政策收紧、企业发债融资成本上升时，可能触发一个临界点，此前低息发债回购股票驱动估值上升的机制逆转。

这引申出了我们需要讨论的第二个因素。

第二，经济数据超预期，引起货币紧缩加快的担忧，利率快速上行。年初以来，美国债市表现不佳，美国时间上周五开盘前，10年期美债收益率触及2.8%的高点，引发市场对利率上升压制估值的担忧。而当日公布的非农数据大超预期，整体新增就业人数和工作增速都远好于市场一致预期，这强化了市场对于美联储可能加快货币政策常态化的担忧。

数据公布后，10年期美债收益率一度跃升至2.85%的高位。目前来看，2018年美联储加息3次的概率较大，而市场也开始讨论4次加息的可能性。

第三，市场跌幅过大，可能触发关键点位，引起量化和算法交易抛售股票，并自我循环。量化和算法交易，具有典型的追涨杀跌特征，放大市场波动。根据统计，2017年10月ETF的净管理规模达到了3.14万亿美元。

经济数据超预期引发货币政策加快紧缩的担忧，股市下跌到关键点位后，触发量化和算法交易自动卖单，这种交易行为可能也是引起暴跌的原因之一。

笔者认为，美股短期内依然面临着调整风险。除了上文提到的过高估值提供的安全边际有限、自动交易行为修正需要时间外，隐含杠杆率偏高的风险也不容忽视。除此之外，更需要注意的是恐慌情绪下的获利了结压力。美股牛市已经持续了9年，在看到趋势性的行情之前，一部分积累了较高收益的投资者可能选择离场，这加大了下跌压力。

但在中长期，美国稳健的经济基本面，使美股下行的风险可控。在前面的分析中，触发债市调整进而联动到股市的最直接因素，实际上是超预期的非农数据，这反映了经济基本面依然向好的趋势。

从美股上市公司四季度财务数据看，已经公布业绩的公司中，80%的公司业绩要好于预期。加之税改进度超预期，一次性减税效果逐步体现在盈利数据上，市场对于美股上市公司的盈利能力依然持积极的预期。

而在更长的时间维度上展望，全球再通胀预期升温加速消费支出、企业资本开支加快、弱美元下海外资金加速回流，美国经济有继续上行的动力，这通过盈利为美股提供了安全边际。