1月15日在岸与离岸美元兑人民币汇率，盘中双双突破6.42，均创两年来新高。根据外汇交易中心公告，1月16日美元兑人民币中间价报6.4372，半个月内人民币对美元升值超过1%。

人民币汇率如此强势，超过了大多数人的预期。1月9日有媒体报道，央行已通知部分中间价报价行，可以自行根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期”系数调整。简单来说就是，逆周期因子对人民币中间价的影响趋弱，当各家报价行都将逆周期因子的系数设为0时，逆周期因子对人民币中间价没有影响。

消息公布后，人民币在1月9日和10日出现了小幅贬值。但从1月11日开始，人民币汇率气势如虹，很快消化了中间价模型调整带来的利空，并创下两年来的新高。

可见，人民币汇率的这一轮快速升值，更多是市场化行为，央行在其中的干预很少。实际上，人民币出现较快升值，并不是官方希望看到的结果。1月3日证券时报头版文章中，指出“不要让人民币升值预期过度膨胀”。

为何人民币兑美元汇率，出现快速升值呢？笔者认为，需要从外部和国内因素两个角度加以分析。

国内因素为人民币汇率企稳提供了支撑

美元指数走弱，是导致人民币兑美元快速升值的最直接因素。2018年以来美元指数已贬值1.9%，与美国经济数据较好、加息预期和税改提振等基本面出现明显背离。

国内经济韧性超预期，也为人民币汇率走强提供了强有力基础。汇率本质上由经济基本面决定，因为两种货币的相对价值，取决于两种货币的购买力，而在一个实际经济增速高的国家，该国货币的相对购买力也越强。人民币汇率出现较大贬值压力的时期，往往也是经济明显下行的时候。

2017年前三季度，GDP累计同比增长6.9%。四季度GDP数据还没有公布，但从PMI、固定资产投资和进出口等高频数据看，经济依然维持了较高的景气度，全年GDP大概率增长6.8%。这一增速高于市场的一致预期，更是比习惯于看空中国经济的外资行预测值更高。

在2017年12月召开的中央经济工作会议上，为今年货币政策定调时，要求保持稳健中性，与前几年相比边际上有所紧缩。尽管这次会议关于金融监管的基调有所弱化，但从后续监管部门发布文件的节奏和文件力度看，金融监管短期难以放松，只会更严。

中性偏紧的货币政策和持续强化的金融监管，降低了中国经济的系统性风险，也使得人民币资产吸引力上升，资本外流压力减弱。央行口径的外汇占款，2017年8-11月持续上升，12月虽有回落但降幅有限，短期资本流动对汇率的影响开始转向正面。

展望2018年，中国经济有望延续较强韧性。尽管地方债务监管趋严、地产调控难以全局性放松，基建和地产投资仍有放缓压力。但是因制造业产业链上利润向中下游的传导，制造业投资增速可能略有回升。消费则受益于通胀回升的带动，增速继续窄幅波动。

经济增速缓慢回落、货币政策收紧、监管持续强化的组合，为人民币汇率企稳提供了支撑，至少不会成为拖累人民币汇率的因素。

人民币兑美元持续走强核心因素是美元走弱

需要明确的是，国内因素为人民币汇率企稳提供了支撑，但近期人民币兑美元持续走强，核心因素在于美元走弱。未来人民币兑美元汇率如何，美元指数的走势仍是主导因素。

2017年美元指数从102.4降至92.3，全年跌幅达到了9.9%。进入2018年低迷的走势没有改变，从斜率上看反而更加不及预期。笔者认为，同样可以从美国内部和外部因素来解释。

美国经济虽然表现不凡，但是并没有超预期。从就业、通胀和投资等数据看，美国经济有加快复苏的趋势。但这种复苏，已经被市场所充分预期到，从股市表现看甚至是有点过度乐观了。

美联储加息，通常被认为是利好美元走势的因素。但从历史数据看，加息之后往往对应着美元弱势，有种利好出尽之后是利空的感觉。关于2018年美联储加息的次数，目前市场普遍预期是3次，除非经济数据和通胀超预期，否则加息4次的概率较小。整体而言，加息并不是支撑美元的因素。

与之相对的，则是欧洲经济和货币政策紧缩的超预期。美元指数一揽子货币中，欧元权重为57.6%，美元指数的变动与欧元息息相关。由于老龄化和债务问题，欧元区经济长期低迷，政治黑天鹅事件也加大了经济的不确定性。但目前来看，欧元区经济正进入强劲复苏通道，去年12月制造业PMI创下2004年以来的新高，政治风险也正得到有效控制。

经济超预期，也加快了货币紧缩的步伐。欧洲央行上周公布的12月议息会议纪要中指出，在2018年年初将重新审视与货币政策立场及前瞻指引相关的措辞，这比市场普遍预期的年中更早。实际上，笔者认为这是导致近期美元走弱的关键原因。

日元在美元指数一揽子货币中的权重为13.6%，仅次于欧元。1月9日日本央行宣布削减部分长期限国债的购债计划，尽管在从扩大货币供应量转为控制利率之后，这一声明并不能被解读为当前已经开始紧缩，但未来日本央行货币政策紧缩的节奏可能会超预期。

因此，2018年美国经济和货币政策难以有超预期的表现，但是欧洲和日本经济表现不俗，支撑各自的货币政策紧缩，甚至会比市场预期的更快，这意味着美元指数低迷的走势难以大幅扭转。而中国经济韧性超预期，货币政策收紧和监管强化，为人民币汇率提供了支撑。

笔者认为，近期人民币汇率的强势并非昙花一现，年内美元兑人民币中间价中枢将下移至6.35.