山东高速(600350)

路产质量优良，稳健经营毛利率行业领先。公司隶属于山东高速集团，是其旗下高速公路上市平台，2016 年实现营收84.61 亿元，其中通行费收入63.31 亿元，均创历史新高。公司作为全国同行业运营里程最长的路桥上市公司，所辖自有路桥资产共里程1070 公里，包括8条公路、5 座桥梁，其中济青高速、京福高速山东段为公司核心路产，贯通山东省东西、南北走向，2016 年贡献通行费收入的73%，提供了稳定充足的现金流。公司通过低价收购优质路产，打造智慧高速管理系统，降低成本，2015 年、2016 年毛利率均维持在66%左右，处于行业领先地位。

济青高速改扩建加集团路产支持，利好公司持续经营。2011 年7 月，公司获得集团所持京福高速纳入段和威乳高速路产100%股权和潍莱高速51%股权，2015 年12 月，从集团收购利津大桥65%股权，公司有望持续获得集团优质路产支撑。同时，公司核心路产济青高速处于改扩建建设当中，预计2019 年6 月完工。改扩建完工后可将济青高速济青高速经营期限延长至2044 年，根据山东省交通规划院计算，项目财务净现值为37.86 亿元（i=6.0%），增加公司盈利能力同时利好公司持续经营。

盘活存量房产，变资源优势为效益优势。房地产作为公司主要多元化业务之一，近年来，在创造营收和利润方面未达预期，2016 年公司转变业务发展模式，加快转让房地产业务子公司及相关地产项目，实现房地产营收20.89 亿元，实现转让收益7.49 亿元。我们认为公司会继续加快盘活存量房产，在未来两年内退出房地产市场，将资源优势变为效益优势，公司剩余房地产项目权益价值达57.15 亿元，预计实现转让收益6.86 亿元。

强化“高速公路+股权投资”发展模式，积极探索产业升级。公司在继续做大做强路桥运营主业的同时，积极探索转型升级，打造集证券、银行和基金管理公司于一身的多元化投融资平台。2016 年，公司投资设立10 亿规模畅赢基金，并成功竞购东兴证券1.2 亿股增发股份，成为第二大股东，逐渐加强股权投资力度，以构建产业经营推动资本运营、资本运营反哺产业经营的协同发展格局，实现有经营期限产业与无经营期限产业的合理布局，完成公司短期收益与长期收益的有效匹配

调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司继续调整业务结构，逐步剥离房地产业务，我们调整盈利预测，预计2017 年至2019 年归母净利润分别为32.80 亿元、33.86 亿元、34.94亿元（原预测为32.59 亿元、34.13 亿元、35.95 亿元），EPS 分别为0.68 元、0.70 元、0.73元，对应现股价PE 分别为9.1 倍、8.8 倍、8.5 倍，估值偏低，我们认为合理估值在11 倍左右，对应估价仍有25%空间，给予“增持”评级。

风险提示：高速公路车流量下滑，房地产股权转让低于预期。