东华能源(002221)

事件：

公司发布 2017 年半年报， 实现营业收入 143.61 亿元， 同比增长 58.96%； 实现归属于上市公司股东的净利润 4.87 亿元，同比增长 192.41%；实现 EPS 0.3 元；其中， 公司 17Q2 单季净利润 2.71 亿元。 业绩基本贴合一季报预览的上限。

同时，公司公告 17 年 Q3 业绩指引为 7.3 亿-9.1 亿元，同比增 100%-150%。 其中 Q3 单季度业绩指引区间为 2.4 亿-4.2 亿元。

评论：

1、 宁波福基 PDH 并表，近 1 年冬季夏季淡旺季不明显， Q2 价差环比基本持平

从我们监测的产品利润水平来看， 二季度丙烯吨毛利约为 1673.9 元/吨，环比下滑约 80 元，基本持平；聚丙烯吨毛利约为 1985.8 元/吨，环比上涨 180 元左右，利润表现良好。 上半年聚丙烯实际投产的产能有 75 万吨， 即常州富德 40 万吨（MTO），福建中江石化 35 万吨（PDH） ，整体产能增速在 3%左右。由于上半年存量产能检修比较集中，因此上述装置投产没有对市场产生太大负面影响。

按照价差结合公告推算宁波福基石化转固时间点是 4 月下半月。 一季度丙烷价格仍处于冬季区间， 扣除贸易贡献，扬子江石化业绩在 1.8-2 亿元； 二季度由于丙烷价格下行， 贸易利润缩窄， 考虑公司财务费用明显上涨， 我们认为 PDH 业务实际经营业绩应在 3.0 亿以上。 半年报显示，扬子江石化、宁波福基石化和新加坡贸易公司分别实现净利 1.84 亿、 5763 万元和 6140 万元。我们认为作为贸易-深加工一体化企业，考虑新加坡和国内税费差异， 子公司利润分配应整体看待。

2、 三季度旺季应有较好表现，期待

市场普遍担忧两个问题： 一是聚丙烯新增产能较多， 盈利能否持续； 二是近期丙烷价格超预期上涨， 影响利润表现。

聚丙烯行情，我们认为无需过分担忧。 从装置运行情况看， 1 月投产的富德常州装置从 7 月起停车，至今未开，装置采用甲醇原料，成本在几条竞争路线中最高。青海盐湖装置试车后一直停车，暂未有重启计划，而后续开启较为确定的只有云天化（中石油云南炼化配套），虽然神华宁煤 58 万吨投产，但实际冲击有限。

丙烷价格夏季上涨反常，应考虑公司存在贸易优势。 8 月沙特丙烷 CP 价格较 7月上涨近 80 美元/吨。据我们了解，价格上涨的主因是 16 年以来丙烷价格战激烈，贸易商普遍亏损，故趁油价和大宗品价格反弹之机拉抬价格。我们提醒两点：一是 16 年三季度的 260 美金/吨的价格为非正常状态， 300-400 美元区间才是常态；二是公司贸易体系健全，既可借库容平滑原料价格波动。

当前公司两套装置运转正常，负荷维持 9 成左右。福基石化一期的氢气消纳问题也已基本解决，保守估算公司三季度业绩会接近 4 亿元。

3、 未来 PDH 仍将维持高景气， 周期性并不明显

丙烷脱氢制丙烯（PDH 路线）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本优势，总体成本区间在油价 30-40 美元/桶，相较其他几种路线的 50-60 美元/桶的成本区间优势明显。 由于丙烷成本基本不与油价挂钩，若不考虑季节性的价格波动，周期性并不明显。

值得注意的是， 美国今明两年将迎来一波乙烷裂解制乙烯的投产高峰，近两年计划投产的乙烯产能分别达 541.4万和 391.7 万吨/年，合计相当于美国 2016年乙烯产能的 35%，大量廉价下游衍生物必然将对欧洲和东北亚地区的石脑油乙烯等竞争路线开工率造成冲击。一般石脑油裂解每生产 1 吨乙烯，副产 0.5 吨丙烯，比例基本固定，由此也将影响丙烯的产出。 加之北美区域的 PDH 项目建设进度低于预期，或将导致全球范围内的丙烯供给趋于偏紧。

我们判断未来 1-2 年油价主要在 50-60 美元波动， 丙烷供需依然较为宽松。由于传统炼厂石油脑烯烃投放很少， 中油价压制煤制烯烃产能投放节奏。 下游聚丙烯需求仍有约6%的增长， 因此 PDH 产业链条仍保持较长时间的景气。

4、 烷烃深加工版图进一步扩展，关注宁波二期进展

除已经建成的张家港一期和宁波一期外， 后续几个项目的可预期性也在增强。 16 年公司实施定增募资 29 亿元，其中 10 亿元投向宁波福基石化二期， 14 亿投向曹妃甸 PDH和聚丙烯一期项目。考虑到宁波项目的公用工程已经随一期工程建成，二期进度将有望明显加快。

半年报显示目前公司可用的募集资金仍有 20 亿以上，资金充裕，且正在积极推进宁波二期项目建设。

17 年 4 月，公司公告与江苏连云港市政府签订框架协议， 拟投资 200-400 亿元在连云港建设烷烃深加工基地。项目内容涵盖 PDH、 聚丙烯项目；乙烷、丙烷裂解制乙烯、丙烯项目；乙烯制聚乙烯项目，以及三元共聚化工新材料和氢气综合利用项目等。

综合考虑项目进展， 连云港基地可能是在宁波二期之后的战略重点地区。

投资建议

宁波福基石化一期转固时点为 4 月下半月， 预计宁波二期在 18 年底 19 年初建成。 我们预计公司 17-19年净利润将分别达到 14.1、18.5和 24.1亿元，对应 EPS分别为 0.87、1.14 和 1.49 元，现价对应 PE 仅为 13.4、 10.3 和 7.8 倍。 当前股价较即将在 10 月解禁的增发价格（12.7 元/股）仍有折价，安全边际和业绩成长兼具。 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

国际油价大幅下跌， PDH 项目运行不稳。