山鹰纸业(600567)

事件：公司 2017H1 归母净利同比增长 451.0%，业绩超预期。公司 2017H1 实现收入 74.61亿元，同比增长 38.1%；归母净利 8.26 亿元，同比增长 451.0%；合 EPS 为 0.18 元，超市场预期（0.16 元）。其中 17Q2 实现收入 40.87 亿元，同比增长 38.8%；归母净利 3.93 亿元，同比增长 339.7%。

箱板瓦楞纸：涨价带动收入增长，马鞍山基地盈利能力持续提升。1）造纸：纸价均价提升促收入和毛利率均提升。2017H1 公司原纸销售 169 万吨，持平 2016 年同期水平，造纸实现收入 53.50 亿元，同比增长 36.9%；造纸毛利率 24.9%，同比提升 6.43pcts。2）马鞍山基地改善明显，海盐基地电厂扩建推进，湖北基地整装待发。17H1 马鞍山基地实现净利润4.96 亿元（vs16H1 实现净利润 0.61 亿元），新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，电厂技改项目 16年底落地，盈利持续提升； 17H1海盐基地（吉安集团）实现净利润 3.01亿元（vs16H1实现净利润 1.44 亿元），电厂扩建项目积极推进，有望推动进一步新产能扩建。公司拟依托湖北分公司发展湖北生产基地，规划产能近 200 万吨，为公司 2019-2020 年持续发展注入新动力。

包装：规模扩张带动原有工厂扭亏为盈，盈利水平持续提升。1）包装业务跟进式布局，涨价带动收入增长。公司现有 14 家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，2017 年 H1纸箱销量 4.89 亿平方米，同比下滑 4.1%；但均价提升，对应实现收入 15.85 亿元，同比增长 14.2%。2）原有亏损包装厂逐渐扭亏或减亏，毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩，伴随规模效应显现，扬州祥恒实现扭亏（16H1 亏损 412 万元 vs 17H1 盈利331 万元），合肥祥恒实现减亏（16H1 亏损 404 万元 vs 17H1 亏损 100 万元），2017 年 H1公司整体包装毛利率继续攀升，同比提升 1.61pct 至 14.6%，对标业内公司（合兴包装 16年毛利率 17%，裕同科技 16 年毛利率 34%），公司包装板块盈利水平有望持续提升。

三费持续改善，融资结构优化，控费效果明显。公司经营改善及收入规模扩大促三费占比持续下降再创新低，17H1 三大期间费用率之和仅 10.8%。2016 年公司发行 16 山鹰债募资10 亿元、非公开发行股票募资 20 亿元资金到位，有效补充流动资金，改善融资结构，17H1财务费用率 3.3%，同比下降 2.12pct。收购北欧纸业将新增公司借款，但是我们预计将通过现金海外借款（海外借款目前利率仅 4%左右）方式完成收购，对公司财务费用影响有限。

环保限产加强+禁止进口混合废纸政策持续发酵，公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显着受益。1）污染防治+环保督查进一步加强，龙头受益集中度持续提升。习主席在省部级研讨会议强调污染防治+环保督查由全国向地方行动蔓延，强度和广度有望超预期。同时，第四批全国性环保督查即将开始，6 月份开始各省份有环保督查行动。总体下半年的环保督察力度比上半年更加明显，小产能取缔更加坚决。2）中国禁止进口混合废纸，利好拥有美废进口渠道的龙头企业，集中度持续提升。2017 年底前中国将紧急禁止 4 类 24 种固体废物入境，包括未经分拣的废纸。而 8 号、11 号等分拣废纸进口不受影响，混合废纸在实际生产中和国废处于等同地位（纤维短、质量较差）。对混合废纸的限制将拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求，进而拉动国废和箱板瓦楞涨价。龙头企业和北美打包厂具有多年合作，废纸进口源和进口指标有保障，本次限制措施将影响只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业。两政策同时发力，挤压中小企业生存空间和盈利水平，公司作为行业龙头集中度有望进一步提升。

行业兼具需求增长和供给收缩逻辑，看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量，据中国造纸协会统计，2010-2015 年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到 4.12%和 4.07%，且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率达到 38%，行业集中度有望持续提升，公司作为行业龙头具有较强议价权，新产能持续投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

上调 17 年盈利预测，箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，国际化战略推进落地，行业和公司基本面优异共振，维持买入！公司前期推出股权激励，行权价格 2.93 元/股。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合特种纸领域和集团探索生活纸领域，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北三大基地持续布局为长期增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、拓展特种纸领域、包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚，上调 17 年盈利预测至 16.5 亿元（原为 15亿元），维持 18 年归母净利 18.1 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.36 元和 0.40元，目前股价（4.83 元/股）对应 PE 分别为 13.4 倍和 12.1 倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性，维持买入！