新凤鸣(603225)

事件：

公司发布2017 年半年报，报告期内实现营业收入107.78 亿元，同比增长39.81%，实现归属于上市公司股东的净利润5.26 亿元，同比增长293.6%，实现归属于上市公司股东的扣非后的净利润5.12 亿元，同比增长305.04%，实现EPS 0.96 元；其中Q2 实现净利润3.0 亿元，同比增长441.29%，环比增长32.69%。

同时，公司公告拟发行22.3 亿元可转换公司债券的预案，募集资金主要用于中欣化纤年产28 万吨改性纤维整合提升等4 个项目。

评论：

1、涤纶长丝行业景气回升叠加新产能释放助推公司业绩高速增长

公司2017H1 实现营业收入107.78 亿元，同比增长39.81%，实现归属于上市公司股东的净利润达到5.26 亿元，同比增长293.6%，我们认为公司营收增长主要来自新投产产能充分释放后带来的产销量的增长和产品销售价格的同比上涨；公司净利润增长主要有两方面的原因，一方面是公司中盈化纤45 万吨产能二期2016 年4 月份才投产，2016H1 贡献营收和利润较少，2017H1 产能充分释放带动了公司业绩的增长，另一方面是涤纶长丝产能释放增速下降，2016 年以来行业景气回升比较明显，2017H1 行业景气度比2016H1 好，涤纶长丝的整体盈利能力较好，从我们跟踪的涤纶长丝POY、FDY 和DTY 的价差看，2017H1 平均价差分别达到1439、1866 和3064 元/吨，同比去年的1040、1601 和2464 元/吨，分别增加了399、265 和600 元/吨，从价差看，2017H1 涤纶长丝行业的景气度明显好于2016H1，推动了公司的业绩增长。

2017H1 公司POY、DTY 和FDY 的销量分别为102.28、9.73 和20.83 万吨，不含税销售价格分别为7199、9424 和7971 元/吨，同比均增长24%左右；而原材料PTA 的采购均价为4368 元/吨，同比仅增长了13.53%，MEG 的采购均价为5925 元/吨，同比增长35.27%。

2017H1 公司整体毛利率达到9.98%，同比增加了3.6pct，改善非常明显；公司财务费用率仅0.86%，同比下降0.63pct，主要得益于公司IPO 募集资金到位；公司管理费用率和销售费用率保持稳定。

分产品看，2017H1 公司POY、FDY 和DTY 的毛利率分别为9%、13.62%和14.26%，相比2016 年，分别提升了0.44pct、2pct 和0.8pct。

2、公司通过发行可转换债券，抓住行业机遇进一步扩大产能

公司拟发行不超过22.3 亿元的可转换公司债券，扣除发行费用后，投资的项目主要为中欣化纤年产28 万吨改性纤维整合提升项目、中维化纤锅炉超低排放节能改造项目、年产4 万吨差别化纤维柔性智能化生产试验项目和中石科技年产26 万吨差别化纤维深加工技改项目。公司此次发行可转债募集的资金主要用于长丝产能的扩产，2016 年公司长丝产量在国内的市占率大约9.04%，位于行业第二位，这些项目投产后，公司POY和DTY 产能将分别增加27 万吨/年和30 万吨/年，产能规模进一步扩大。

3、涤纶长丝产能增速放缓，景气复苏有望持续2-3 年

涤纶长丝行业2007 年处于行业波峰，2008 年由于受全球金融危机影响，行业的景气度迅速回落，至 2009 年一季度达到谷底，2009 年二季度起，随着下游需求的复苏，涤纶长丝行业的景气度不断回升。2011 年前三季度，下游需求旺盛，涤纶长丝行业的景气度仍处于较高位臵，2011 年四季度起涤纶长丝行业的景气度逐步回落，整个行业进入了结构性的深度调整期，至2013 年到达谷底，之后受行业短期供需影响有所波动，总体处于低位徘徊；2016 年以来，行业供需格局得以改善，涤纶长丝行业景气度有所回升。

展望2017~2019 年新增产能仅360 万吨左右，加上关停产能的复产，产能增速仅3.6%左右，低于行业5~8%的需求增长，预计这轮行业景气复苏将持续2-3 年。

4、未来我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升

2016 年我国涤纶长丝行业产能达到3527 万吨，公司作为最大的涤纶长丝生产企业，产能也仅为410 万吨，占比仅11.62%，前6 大企业合计产能仅占35.7%，可以说行业集中度比较低，但我们也可以看到一个发展趋势，就是行业的集中度在逐步提升，2009年行业前六大企业的产能占比仅25.59%，在6 年间提升了近10 个百分点。我们认为行业集中度的提升有利于改善行业竞争格局，从而提升行业盈利中枢。

展望未来，我们认为行业集中度继续提升的趋势不会改变，因为涤纶长丝具有一定的规模经济，大型企业的平均制造成本比行业平均水平低400~500 元/吨，而这个差距是非常大的，因为对于龙头企业来说，500 元/吨的盈利水平是一个不错的情况，这对落后产能非常不利，没有好的盈利能力，扩产无异于雪上加霜，因此我们认为未来有能力扩差的还将是盈利较好的行业龙头企业，这必将进一步提升涤纶长丝行业的集中度，进而提升行业盈利中枢。

从六大企业的扩产情况看，桐昆股份的扩产速度最快，从2009年的110万吨扩产至2016年410 万吨，行业产能占比从6.23%提升至11.62%，其次为新凤鸣，产能从50 万吨扩大至269 万吨。我们认为公司之所以能够做到扩产速度最快，一方面是公司技术实力雄厚，另一方面是公司战略的聚焦，从公司成立至今，一直专注于涤纶长丝这个产品，而其主要竞争对手多实施多元化发展战略。

5、投资建议

预计公司2017~2019 年净利润分别为10.95、13.58、16.67 亿元，对应EPS 分别为1.82、2.26、2.77 元，当前股价36.84 元，对应PE 分别为20.2、16.3 和13.3 倍，考虑到公司刚上市不久，目前的估值水平相较同行业上市公司偏高，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：国际原油价格大幅下跌；在建项目进展低于预期。