龙马环卫(603686)

事件：

公司发布2017年中报，报告期公司收入和归母净利润分别为14.64亿和1.27亿元，分别同比增长43.85%和25.17%，略低于预期的净利润30%增长。

投资要点：

2017年H1，毛利率净利率略降，业绩略低于预期的净利润30%增长。报告期，公司收入和归母净利润分别为14.64亿和1.27亿元，分别同比增长43.85%和25.17%，略低于预期的净利润30%增长。公司收入增长主要来自占比近半的环卫清洁装备同比增长20%，以及收入占比20%的环保产业服务接近翻倍的增长。毛利增长主要来自环卫产业服务毛利同比增长169%。但毛利率由16年同期的31.93%%降低5个百分点至26.95%，净利率由16年同期的10.10%降低1个百分点至9.18%。毛利率下滑主要缘自毛利占比近半的环卫清洁装备毛利率同比下降5个百分点，以及毛利占比28%的垃圾收转设备毛利率同比下降2.5个百分点。此外，公司计提坏账损失2787万元，资产减值损失较上年同比增加77.16%，最终导致公司净利润增速低于营收增速，同比25%增长，略低于预期的净利润同比30%增长。我们判断钢价大幅上涨和行业竞争加剧是导致毛利率下降的核心原因，企业客户增加和环卫服务业务付款季度付款等模式影响导致经营性现金流较同期恶化，计提坏账增多。

增发方案修订，募资总额下调1/3。公司修订增发方案，募集资金由16年9月的11.13亿下调至7.30亿元，增发股票数量，由原方案4000股，下调至3000万股，按照满额计算，分别对应增发价格27.83元/股（原方案）和24.33元/股。募集对象不超过10个，主要投入项目未变：环卫装备综合配置服务项目；环卫服务研究及培训基地项目；营销网络建设项目；补充流动资金。预计公司在此次增发后，将提升环卫综合实力及PPP项目承接能力。

示范项目在手，连续中标，充沛在手订单保证业绩增长。PPP模式是环卫服务市场化的发展方向，设备龙头将优先受益千亿服务市场。公司于2017年4月新增中标福州仓山、江西南昌等项目。2017年至今，公司中标环卫服务项目年化合同金额为8,168.54万元，合同总金额为4.07亿元。截至当前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为6.11亿元，合同总金额为59.93亿元。大量订单为公司未来开启新的利润增长点。

环卫装备制造业高速发展，“设备+服务”逻辑不断强化。公司打造环卫纵向一体化环卫产业链，积极通过参与物联网、云计算等技术构建环卫智慧云服务系统，提升环卫服务能力，服务带动设备销售，设备提升服务利润率，“设备+服务”逻辑不断强化。当前我国城市机械化清扫率为55.53%，县城机械化清扫率仅为43.46%，后期随人口老龄化及第三方外包专业性显现，公司有望迎行业高速发展，提升市占率。

盈利预测及投资评级:我们略下调公司17-19年业绩至2.69、3.39、4.29亿元（原为2.85、3.59、4.57亿元），对应EPS分别为0.99、1.24、1.58元/股，对应17、18年PE为31倍和25倍。我们看好公司未来持续获得环卫服务业务的能力，环卫服务业务具备长期现金流，未来随着服务占比的提升，公司估值中枢有望逐步提升，维持“买入”评级。