锦江股份(600754)

事件：

8 月 1 日，锦江之星与锦江国际控股的锦江电商签署了《酒店订房服务协议》、《酒店系统服务协议》、《服务合作结算协议》、《会员营销商务合作协议》及《客户联络中心业务整合协议》，就公司旗下“锦江之星”、“金广快捷”、“百时快捷”酒店预订和系统服务等事宜进行了约定。

评论：

1、锦江接入 WeHotel，拉开集团酒店平台整合序幕。 本次交易对象锦江电商为上海齐程网络科技有限公司（WeHotel）全资子公司，交易内容包括对接“锦江之星”、“金广快捷”、“百时快捷”酒店的中央预定系统、管理系统、会员计划和客户服务，签订服务协议后，锦江之星原先相应的订房服务开支、系统维护开支、销售开支将付给锦江电商，并由其使用和支付客服人员，而锦江电商将向锦江之星支付相应的中央渠道预定费。

2、斥资 10 亿打造 WeHotel 平台，渠道整合提升经营效率。 WeHotel 于 2016年 12 月，由锦江股份与锦江酒店、锦江资本等公司共同投资设立，投资额 10 亿元，锦江股份出资 1 亿元/占比 10%，锦江国际通过锦江资本、锦江酒店控股WeHotel（占比 56%）。 WeHotel 成立的目的在于整合公司近两年收购卢浮、铂涛和维也纳酒店资源，联合原有锦江系公司打造一个上亿会员的酒店网络，盘活国内外 6000+家酒店、 70 万+间客房。 WeHotel 自成立起已陆续开展了一系列线上渠道整合计划，先是推出统一酒店直销平台锦江旅行 APP，随后并入锦江和铂涛的会员体系，此次锦江之星预定管理系统和销售服务环节接入表明公司整合的方向和决心，预计随后会陆续接入铂涛、维也纳和卢浮酒店的相关资源，打通品牌间的会员体系、销售计划和管理系统，实现资源互通和协同效应。

3、 OTA 销售成本高拖累业绩，渠道整合有望提升直销比例。 从如家和华住的数据来看， OTA 占酒店整体销售渠道的比例在 10-15%，而一般 OTA 佣金率在10%-20%，对有限服务酒店压力巨大。一家年营业额 500 万的连锁店， 15%的OTA 渠道占比和 15%的中介费，一年要支付 11.3 万 OTA 中介费，对于直营店是直接的费用开支，对于加盟店是潜在的中央渠道费损失。整合平台有望提供更多选择形成规模效应，提升会员粘性，降低公司对 OTA 的渠道依赖。4、公司会员资源丰厚，中央渠道预定费提升空间巨大。 截止 16 年底，首旅如家和华住的会员数量均达到 8000 万人左右，而锦江股份在整合铂涛和锦江后，有效会员人数已突破一亿人次。如家和华住中央渠道预定占比约为 35%，按照 9%（20 元封顶）的渠道费和 2000 家加盟店计算，一年的中央渠道预定费可以达到3 亿元，而锦江的中央渠道预定费收入仅为 6846 万元，成长空间巨大。

5、投资建议： 国内经济型酒店迎来全面复苏，中档酒店快速扩张贡献业绩增量，锦江从 16Q4 开始触底反弹，铂涛、维也纳扩张速度和业绩增长表现突出。锦江作为拥有酒店数最多的国内连锁酒店集团，在业绩和市值上远远落后于华住，目前公司通过WeHotel 开始品牌整合和渠道贯通，有望提升销售能力和经营效率，未来在业绩释放、市值成长等方面都有改善空间。我们预计 17-19 年净利润为 8.6/10.1/8.8 亿元（剔除股权处置收益，主业净利润 6.1/7.6/8.8 亿元，增长 37%/24%/16%），对应 PE 为34x/29x/33x，维持“审慎推荐-A”投资评级。

6、风险因素： 宏观经济风险；汇率波动；并购整合不达预期。