贵州茅台(600519)

事件:公司公布2017 年半年报,上半年实现营业收入241.9 亿,同比增长33%,归母净利润112.5亿,同比增长27.81%,EPS 为8.96 元。单二季度实现营业收入108.8 亿，同比增长33%，归母净利润51.3 亿，同比增长31%。我们此前预计Q2 收入净利润增速分别为28%和25%，再结合预收款，中报略超我们预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测17-19 年EPS 为17、21.6、26.6 元，同比增长28%、27%、23%，对应17-19 年PE 分别为28x、22x、18x，上调12 个月目标价至600 元，对应18 年27.8xPE，维持买入。茅台上半年供不应求，批价上涨幅度也超年初市场预期，二季度发货偏紧，预计三季度旺季将迎阶段性放量。随着批价的不断上涨，出厂价提价的客观条件越来越成熟，下半年市场的提价预期会越来越强。未来2-3 年，由于受基酒的限制，供需矛盾将加大，18-19 年供给偏紧将成常态，价格具备持续上涨空间。量价齐升，景气周期贯穿十三五。作为行业标杆，茅台是行业确定性最强的龙头：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了品牌稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化；2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15 年上任后，与袁仁国董事长及其他领导班子一起，强化对价格的管控和对经销商的管理，使茅台酒销量稳步增长，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队拥有极强的执行力；3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，2002 年以来，茅台出厂价从218 元到819 元，年复合增速10%，819 元的出厂价维持5 年未变，17 年批价涨幅已超预期，18 年提价预期强烈；4、经历行业的三年调整，茅台消费结构以大众需求为主，需求结构更合理，消费升级将保证销量持续较快增长；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，对标国际烈酒巨头帝亚吉欧，茅台重回收入利润加速增长阶段，盈利能力优于国际龙头，高分红享受估值溢价。

茅台酒稳步增长，系列酒持续发力。17 年上半年收入241.9 亿，其中茅台酒收入216.3 亿，同比增加24%。以2016 年吨酒价格160万推算，测算利润表对应茅台酒17 年上半年销量大约13500 吨，单二季度销量大约5800 吨，结合渠道反馈，预计普飞占比30%，其余为生肖酒、年份酒、开发定制等，非普飞产品占比呈上升趋势。分渠道看，直销渠道收入24.5 亿，占比10.13%，2016 年直销占比8.7%，17H1 直销占比提升，有利于提升整体盈利水平。报告期末国内外经销商数量2770 家，增加354 家，17 年一季度末2506家，增幅10.53%，判断主要是系列酒经销商增加所致。上半年系列酒收入25.5 亿，同比增加269%，17 年全年系列酒将按照与茅台酒1:1 的比例投放，年内预计销量2.6 万吨，销售目标43 亿，上半年完成全年任务的59%，全年有望超额完成任务。现金回款减少致现金流下降,预收款维持高位。17 年上半年经营活动产生的现金流净额69.35 亿，同比下降49%，单二季度经营活动产生的现金流净额8.26 亿，环比17Q1 下降52.83 亿，其中，销售商品、提供劳务收到的现金环比下降66.3 亿，是影响现金流的主因。我们认为主要两方面原因，一是Q2 公司主动发货量减少，虽然报表对应销量约5800 吨，但若剔除预收款的减少，则销量约5200 吨。而16Q2 报表收入对应销量约5000 吨，但若考虑16Q2 对16Q1 预收款环比增加近30 亿所对应销量约1600 吨，则报表+预收款销量约6600 吨；二是打款政策调整，结合媒体报道，5 月初执行调整后的打款政策，缩短打款发货的时间区间，打款到发货缩短到20 天。打款政策的变化叠加发货量减少两方面因素的影响，导致现金流下降，但可以看到，这样的下降绝非行业或公司的经营趋势变化，而是公司主动调整的结果。

系列酒市场投入继续加大，税金占比恢复正常水平。17H1 销售净利率49.79%，同比下降1.81 个百分点；销售毛利率89.62%，同比下降2.26 个百分点。毛利率与净利率的同比下降主要是由于系列酒占比大幅提升。销售费用大幅增加，17H1 销售费用13.79 亿，同比增长255.91%，主要是公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，大幅增加市场投入，销售费率5.41%，同比提升3.34 个百分点。管理费用20.32 亿，同比增长9.28%，管理费率7.97%，同比下降1.95 个百分点，提升整体盈利能力。营业税金及附加34.19 亿，占收入比13.41%，16Q4 与17Q1 税金及附加占比分别为22.9%和14.2%，税金及附加占比略降，回归正常水平。根据我们的测算，茅台消费税16 年已按照规定比例上缴，净利率对税收政策从严后税率变化的敏感性很低，17 年税金占比恢复到正常水平，预计未来不会发生大幅波动。

供求矛盾成为常态，明年初提价预期强烈。今年以来，茅台出厂价虽未变化，但批发价和终端价一路上扬，目前，茅台仍然处于缺货状态，渠道价格超过1400 元逼近1500 元，专卖店标价1299 元但限购或无货。今年4 月以来，茅台官方多次强调要兼顾消费者、经销商、厂家三方利益，采取多重措施维护茅台价格稳定。尽管二季度发货不多，但上半年成绩仍然好于预期，产品供不应求的态势不断强化。随着下半年白酒旺季到来，茅台将加大投放量，结合渠道反馈，近期茅台日发货量已提高到80 吨，而此前媒体报道，中秋国庆月投放将达到4000 吨。我们预计旺季投放加大后，短期的供需矛盾在一定程度上将得到缓解，但在景气向上周期中，需求仍将难以满足。且看2-3 年，受基酒限制，18-19 年供给很难增加，茅台的供求矛盾会成为一种常态。在这样的背景下，一批价中长期仍将上涨，而渠道利润目前已接近600 元/瓶，虽然公司在今年7 月再次强调17 年坚决不提价，但我们认为，明年初茅台提出厂价的预期和概率将越来越强。

股价表现的催化剂：一批价上涨、季报超预期、国企改革

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求