中青旅主营收入可拆分为旗下五个板块子公司营收的总和： 传统旅行业务作为根基与枢纽，景区业务贡献主要利润，会展酒店上市后成为新亮点，策略性业务提供稳定收益。

乌镇景区运营步入成熟期，客流量与客单价实现双增长。 今年预期华东地区旺季天气向好，G20 峰会影响消除，同期增长值得关注。 同时，乌镇今年 8 月将全面提价，预计 17-19年提价后客单价增速分别为 8.96%/6.76%/0.94%。乌镇二期工程陆续转固后，折旧摊销有所增加， 但费用占比将稳步下降。 我们预计乌镇 2017 年可实现营业收入 16.55 亿元（ +21.69%），净利润 7.30 亿元（ +33.63%），扣非净利润 5.04 亿元（ +32.32%），未来三年复合增速分别为 15.58%/13.72%/23.44%。乌镇 2017-2019 年扣非净利率可以达到32.32%/37.18%/37.30%，在国内景区行业内属于绝对的业绩白马。

古北水镇进入高速成长期， 利润弹性逐年凸显。 2016 年，古北水镇年客流量仅 243 万人次， 尚未触及容量上限， 未来三年将继续保持高速增长。同时，景区非门票收入培育迅速，营收结构逐步趋于合理。 2017 年古北水镇总体投资将基本转固，当年面临的期间费用有所提升，但后续的相对占比会逐年减少。 伴随客流增长和利润率提升，净利润增速将显着高于营收增速， 利润弹性能够逐年释放， 预计成熟期的古北景区净利率水平将接近乌镇。

会展酒店三板上市打开新局面，策略性投资业务贡献稳定收益。 中青博联旗下营收结构优化，配合定增稳步增长， 利润贡献可观。跟随中端酒店大势，山水酒店经营指标亦有持续恢复，利润持续转好。遨游网募投终止后，旅行社业务继续减亏具有合理性。 IT 分销、彩票业务、租赁业务作为公司策略性投资业务贡献稳定收益。

盈利预测与投资建议：更新盈利预测，我们预计 17/18/19 年 EPS 为 0.82/0.90/1.04 元（原盈利预测 EPS 为 0.72/0.92/1.08 元），对应 PE 分别为 25/23/20 倍。 从战略发展角度，观光游向休闲游的转变是行业大趋势，把握休闲度假群体的需求是文旅项目投资的重中之重，中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利。 从成长性角度， 随着乌镇门票提价和古北水镇高速增长，公司近两年业绩将迈上新台阶。 2017-2019 年预计公司净利润增速分别为 23.06%/9.75%/15.31%， 三年复合增速 15.9%， 同时预计未来三年扣非净利润复合增速可达到 23.7%，因此我们坚定看好公司未来三年的成长性。横向比较，2017年预期公司对应 PE 为 25 倍， 低于行业平均， 且公司作为稀缺的休闲景区标的（经营创新能力+地理位置）应享受一定溢价。纵向比较，公司估值水平已处于相对历史低位，安全边际较高。 综上， 维持“买入”评级。

风险提示： 客流量增长不及预期； 旅行社业务减亏幅度不明显；彩票经营权重新竞标等。