索菲亚(002572)

公司公布2017 年1-6 月业绩快报，略超市场预期，营收和净利润实现高增长。公司2017年1-6 月实现收入24.87 亿元，同比增长49.0%；营业利润3.87 亿元，同比增长49.4%；归母净利润2.94 亿元，同比增长47.2%，略超市场预期（40%），符合我们前期中报前瞻中的预期（+45%）。其中2017 年Q2 单季实现收入15.34 亿元，同比增长49.4%；归母净利2.17亿元，同比增长47.3%。

索菲亚定制家具：渠道品牌优势持续发挥，柔性供应链奠定成本竞争优势，推出全屋定制套餐持续提升客单价。得益于订单量和客单价的双增长，2017H1 索菲亚定制家具（不含家具家品）实现收入20.81 亿，同比增长39.2%。1）门店建设推进，高性价比套餐引流，订单量持续增长。2017H1 公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五线城市的网点，当前门店超2000 家；继续推行“799”等促销套餐方案、推出“19800”全屋定制套餐方案，结合电商渠道进行订单引流，实现了经销商专卖店线上和线下的订单持续增长。2）配套柜体及联动产品销售带动客单价持续增长，公司在门店持续推进全屋定制品牌战略，终端设计师服务能力提升，产品端推出各类空间新品：柜体以外配套柜体搭售比例持续提升，原有衣柜渠道投放的床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售效果明显。3）产品提价对冲原材料价格上涨风险，充足产能准备应对销量扩张。公司柔性化、智能化工厂建设有效提升生产效率与板材利用率，加之3 月末索菲亚定制家具产品出厂口径提价6%，从二季度开始有效对冲原材料价格上涨引起的成本压力。公司在华北、华东、西部、华中以及华南五大区域中心产能布局均已完成，并逐步扩建新增产能，应对销售规模快速增加，产能全国均匀布局缩短交货周期，提升市场竞争力。

司米橱柜：收入高速增长，上半年减亏明显；新建湖北基地奠定未来持续扩张产能基础。1）受益门店的快速布局，2017H1 司米橱柜实现收入2.69 亿，同比大幅增长144.5%。橱柜收入占比提升至10.8%（vs15/16 年2.7%/9.2%）,成为公司收入增长的另一重要动力。2）橱柜业务盈利能力改善明显，产品提价助力明显减亏。随销售规模持续高增长，加之3 月底橱柜产品出厂口径提价10%，橱柜业务毛利率逐月改善，2017 年1-6 月亏损比上年同期减少2202.48 万元，亏损同比降低35.1%。我们预计橱柜业务2017 年将实现收入8 亿元以上，下半年橱柜有望实现盈利，全年实现盈亏平衡，2018 年将为公司净利润提供正向动力。3）多点布局产能支撑全国订单高增长。基于公司对未来橱柜市场前景看好，以及目前市场扩张及订单情况的信心，公司此前也公告在湖北新建橱柜生产基地，湖北产能预计2019 年初一期工程落地，满足司米橱柜高速增长的市场需求。橱柜业务的多点产能布局有望复制索菲亚定制家具业务增长路径。

木门业务积极筹备中，推进顺利。公司前期公告与华鹤集团设立定制木门公司涉足门窗千亿级蓝海市场。1）门窗公司建设积极推进。日前子公司已获得营业执照，子公司木门工厂为华鹤集团原有生产基地，现有产能10 亿元，公司计划2017 年在华鹤原有经销商渠道基础之上新开木门门店100 余家，加强木门品牌建设。2）木门行业对应千亿级市场规模。据中国木材与木制品流通协会统计2015 年木门行业产值达1200 亿元，较2004 年增长了6 倍。假设每户（按三居室计算）对应木门需求为6 扇，单扇木质门均价3000 元，客单价预计在1.8 万元（终端口径）,按照每年新房交房+二手房成交1800 万户计算，对应终端需求3240亿元市场规模。布局定制木门蓝海市场，融合公司定制化优势与华鹤集团木门制造优势，进一步打造大家居战略平台。

制造端看齐欧洲工业4.0 标准，构筑成本优势护城河，推出高性价比产品抢占市场份额。近期我们发布《莱茵河畔话“智造”系列报告之四：工业化柔性化，家居业改变进行时》，强调定制家具行业将向信息化、智能化、柔性化、精细化方向发展，龙头企业将凭借高技术壁垒打造成本优势护城河。索菲亚受益工业4.0 推动，在生产各环节采用全球领先技术，板材利用率、一次安装成功率、供应链自动化水平逐步提升；公司单位产品成本逐年下降，低成本优势助力推出高性价比产品持续引流。

索菲亚定制家具订单量与客单价双增长，司米橱柜业务明显减亏，合作木门进展顺利；制造端受益工业4.0，成本优势明显，维持买入！衣柜业务方面，新开门店与高性价比引流共同促进订单量上升，品类扩张与全屋设计能力提升带动客单价增长；全国产能扩建提供生产端保障。橱柜门店扩张稳步推进，上半年减亏明显，2017 年有望越过盈亏平衡点实现盈利；新建湖北基地彰显公司对橱柜业务发展信心。公司创新渠道模式，在一线城市布局超市店，利用其庞大客流量增加流量入口，加深品牌印象。暂不考虑公司开拓定制木门业务带来的盈利增厚，我们维持公司2017-2018 年1.04 元和1.41 元的EPS，目前股价（39.00 元）对应2017-2018 年PE 分别为38 倍和28 倍，维持买入评级，公司发展空间直指万亿家居市场（目前公司市值360 亿），互联网和大家居战略不断深入融合，拓展发展空间。