老白干酒(600559)

老白干并购板城烧意义重大，在区域和香型上形成互补，未来大概率采取双品牌运作，提升公司在省内占有率和竞争优势。虽然面临来自川酒和洋河的竞争，但公司抬高枪口，顺应省内正在加速升级的大众消费，次高端价格带增长 30%，低端处于下滑，全年预计收入个位数增长，利润弹性较大。 18 年如并表收入可达40 亿，合并 3.2 亿利润，考虑利润率持续回升给予 18 年 45 倍，或按照 14%潜在利润率（老白干 15%，丰联酒业 12%） 给予 25 倍，对应 140 亿市值，一年空间可看 20%，维持“强烈推荐-A” 。

并购板城意义重大，期待尽快顺利完成。 公司并购丰联酒业旗下 4 家白酒企业受一定政策限制，进展稍低于预期但在积极沟通，料很快会有结果。丰联酒业 16 年 11.2 亿收入，相较 15 年稍有下滑，其中板城烧 14 年收入 5.11 亿，15-16 年基本持平预计在 5-6 亿收入。市场担心在集中度越来越高，区域白酒生存并不乐观的条件下，并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧，老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势，但在冀北的承德等地较为薄弱，板城形成极佳的区域互补；香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当，但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大，甚至大于黄鹤楼之于古井。

预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。 过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典，但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时， 我们预期公司大概率采取双品牌运作， 同时减少冀北区域竞争。 价格带上错位竞争：老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入（如当前唐山保定市场），抬高枪口占领政商消费，板城更多集中在 50-100 元价格带，占领大众消费。 区域上优势互补： 以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场，十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场，逐步向周边扩展。 其他三家企业： 除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作， 如有难度可进行出售， 我们预期老白干管理输出的能力有限，交由管理层或进行出售，可尽可能降低失败风险，且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作，最为妥善。

省内竞争仍激烈，但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。 公司今年以来消费升级的态势明显加快， 300 以上的十八酒坊 15 年增速 30%，其他中高端产品亦有两位数增长，销量增长更加明显（赠酒有所增加），低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长，这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行，雄安新区带来的投资和财富增长，老白干未来几年内生保持中高端两位数以上，低端持平或略降的态势仍将延续，结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争，仍将保持较高水平，但投入已经逐步收缩到省内和央视，管理费用率也在下降， 预期未来利润增速都将明显超过收入增速， 2017 年全年收入延续个位数增长，利润增速 50%。

内生增长叠加并购顺利推进，可看 20%空间。 公司混改后积极开拓市场，枪口抬高，省内虽面对来自老窖和洋河的竞争，但大本营市场全产品线牢牢把控，薄弱市场以十八酒坊切入，产品结构不断升级，但整体进展速度不会很快。 外延并购积极推进，思路较为清晰，料将取得较好的协同效果。预期 17 年收入仍延续个位数，18 年如顺利并表收入则可达 40 亿，内生利润 2.5 亿，外延预计在 0.7 亿，合并 3.2亿利润，考虑利润率持续回升给予 18 年 45 倍，或按照 14%潜在利润率（老白干部分利润率 15%，丰联酒业 12%） 给予 25 倍，对应 140 亿市值，当前加定增收购（7.8 亿）以及配套融资（4 亿）市值已近 115 亿，一年空间可看 20%，维持“强烈推荐-A”。（注： 由于时间不确定， 后附财务数据并未进行并表）

风险提示：并购进展不达预期，省内竞争持续加剧。