歌力思（603808）

今年以来市场对于歌力思存在三点分歧，一为公司并购逻辑不符合当前市场价值投资风格，二为对内生增长恢复趋势是否延续以及协同机制存疑，三为定增新规影响集团化发展战略推进。对此我们认为集团化发展是突破高端小众市场规模瓶颈的唯一出路，当然集团化成功的关键在于具备筛选品牌资源的洞察力及孵化培育品牌运营基础的能力。当前歌力思所布局品牌调性差异较高，且通过资源输出，收购的海外品牌运营基础稳健。另外，公司主品牌自16Q4 步入复苏周期，17Q2预计恢复超预期，上半年收入有望实现20%以上的增长，叠加新品牌贡献，中报及年报业绩高增长确定性强。同时，考虑到公司所处领域收购标的单项资金需求量不大，以现有货币资金及可重启定增融资储备，预计后续资源整合受定增新规影响较小。目前公司市值77 亿，对应17PE 26X，18PE 21X，鉴于中报主品牌超预期，现价仍可配置，可给予17PE 30-33X，对应目标价34.2-37.6 元。

重申时尚集团化发展思路可有效突破高端小众市场发展的规模瓶颈。受制于高端小众市场容量较小，单品牌发展战略很难成就大体量公司，因此，集团化发展是突破高端小众市场规模瓶颈的唯一出路，产业发展趋势决定了差异化多品牌发展路径，鉴于国内品牌开发差异品牌难度较高，并购优质差异化品牌资源成为最直接且最有效的集团化发展策略。寻迹海外时尚集团发展路径，奢侈品定位的LVMH 集团、历峰集团和开云集团都经历了一系列收购搭建了现有差异化多品牌格局，并依靠并购持续提升市值。因此，歌力思的集团化运作并非单纯迎合国内前两年资本运作风潮，因中高端女装发展之初终端渠道以高端商场为主，但高端渠道的稀缺性限制了单一品牌的外延扩张，据测算高端女装单品牌渠道天花板在700 左右，渠道数量在400-500 家时增速将逐渐放缓，单品牌销售规模存在瓶颈。歌力思截止至2015 年底，歌力思品牌门店总数347 家，收入规模8.35 亿，单品牌战略导致整体规模偏小，所以，从2015 年开始逐步实施时尚集团化发展战略是顺应产业发展要求寻求做大的开始。

集团化发展成功的关键在于具备筛选品牌资源的洞察力及孵化培育品牌运营基础的能力，二者缺一不可。近两年歌力思先后收购德国女装品牌Laurèl、美国轻奢休闲品牌Ed Hardy、高端法国设计师休闲品牌IRO，与自有品牌歌力思、线上品牌唯颂，已初步建立起覆盖多品类中高端服装的品牌体系。