蓝光发展(600466)

区域龙头迈向全国，房地产业务收入保持高增速。2017Q1 公司实现营业收入33.1 亿，同比增幅207%；归母净利润1.2 亿，同比扭亏为盈；实现销售额84.9 亿，同比增幅111%；销售面积86.4 万方，同比增幅62%。2016 年公司实现营业收入213 亿，同比增长 21%；归母净利润9 亿，同比增长11%；销售金额301 亿，同比增长65%；销售面积282 万平米，同比增长31%；销售均价10701 元/平米，同比增长26%。2017 年公司将冲刺500 亿销售规模，预计增幅达到66%。战略规划上，公司加大改善型住宅供给，在“COCO 系、金悦系” 刚需产品的基础上推进“公园系、雍锦系”等改善型项目。公司扎根成渝地区，重点布局城市圈，目前公司已进入20 余个一二线城市，例如西部城市圈成都重庆昆明西安、长三角城市圈南京苏州无锡杭州、京津冀城市圈北京天津青岛太原、长江中游城市圈长沙武汉合肥南昌等地。

股权激励护航公司未来两年业绩，高管增持计划彰显管理团队具有充分信心。1）公司股权激励的限制性股票第一期已于2017 年1 月解锁上市，解锁比例40%，解锁股份数量661万股，授予价格为7.44 元/股。第二、三个解锁日分别为2017、2018 年12 月25 日，解锁条件分别为2016、2017 年度扣非后归母净利润不低于9.5、11.7 亿元。 2）公司高管计划在2017 年4 月29 日起6 个月内增持公司股份，增持金额合计不低于1200 万元。截至5月11 日，董高监已累计增持706.4 万元，占总计划金额的59%，平均增持价格8.32 元/股，并承诺增持行为发生起6 个月内不减持。3）公司于2017 年起全面推进新的激励制度，采用区域经理人和公司共同分享项目收益的方式提高管理层的积极性，以保证项目的高收益。

现代服务业仍处于跑马圈地期，子公司嘉宝股份挂牌新三板。物业行业作为现代服务业的重要部分，近些年增速高于房地产行业的增长，但是目前整体集中度较低，单个企业规模较小。控股子公司嘉宝股份是西南地区最大的物业管理公司，全国排名第14 位，2017 年6月进入新三板创新层。2016 年嘉宝股份实现营收6.8 亿，同比增幅23%；归母净利润1 亿，同比增幅66%。公司累计在管面积达三千万方，预计将成为新的利润增长点。

医药业务整体占比较小，预计保持平稳增长，3D 生物打印具备主题投资价值。医药板块业绩逆势增长，2016 年收入为5.5 亿元，同比增长24.1%，占公司总收入2.6%。主要产品并非独家且较为成熟，需求相对稳定，保持稳定增长概率较大。2016 年12 月蓝光英诺3D 生物打印血管动物实验成功，证明了人工血管内皮化问题可以通过3D 生物打印的方式得到解决。公司下一步将申请临床试验，不过距离业绩实现仍有较长时间。目前第二代3D 生物打印机REVO-B 系列和REVO-T MkII 完成定型；医疗影像云系统于2016 年2 月正式上线，覆盖九大科室的医疗影像一站式综合服务体系初步形成。

首次覆盖，给与增持评级，目标价10.21 元。我们预计公司2017-19 年EPS 分别为0.66/0.81/0.98 元。考虑到公司2016 年销售金额增速为65%，2017 年将冲刺500 亿销售目标，同时员工持股计划的解锁条件能够提供一定的安全边际，因此我们对于公司未来业绩的增长持乐观判断。公司 3D 生物打印技术在国内市场中处于领先水平，市场对3D 打印关注度较高，构成股价阶段性的上行期权，叠加2017 年高管增持计划体现了管理层对公司的充分信心，因此给与公司增持评级，目标价10.21 元，相当于公司整体2017 年15.47X估值。

我们采用分部估值法，将公司业务拆解为房地产、现代服务、医药销售三大部分，三块业务的估值合计为10.21 元/股。1）房地产业务方面，我们预计公司2017-19EPS 分别为0.61/0.75/0.91 元。我们给与公司2017 年房地产业务14.95X 估值（与可比公司一致），该部分估价9.12 元/股。我们主要选取了市值两三百亿、销售区域在西南地区或二线城市的房企作为可比公司，因其土地储备规模相近，同时具有多引擎驱动，从而在估值溢价上存在可比性。此外，公司的RNAV 估值为10.25 元/股，为PE 估值提供了基础安全边际。2）现代服务业方面，我们预计2017-19 年该部分EPS 分别为0.046/0.055/0.063 元，给与公司2017 年物业部分业务18.33X 估值，该部分估价0.84 元/股。3）医药销售部分，我们预计2017-19 年EPS 分别为0.0082/0.0090/0.0099 元，给与公司2017 年医药板块业务30.50X估值（与可比公司一致），该部分估价0.25 元/股。