事件：

近期我们参观了公司佛山工厂，并就经营近况进行了交流，进一步了解了公司大规模定制流程和生产方式，以及未来战略规划。

评论：

1、立足全屋定制，大规模非标定制生产优势领先从家具软件企业起家，公司的家居行业软件从最开始便立足于全屋定制，以软件设计为核心竞争力的尚品宅配没有明显品类短板，能够实现真正意义上的全屋定制，客单价较高。一季度，公司衣柜、橱柜和系统柜收入占比分别为27%、9%和64%，体现了公司较强的全屋定制能力。另一方面，高比例的系统柜因需要更多的非标板材，对于生产排单、揉单、智能分拣等大规模非标准化的生产加工能力，也提出了更高要求，而多年的运营积累已逐步形成公司制造端的护城河。

2、加盟渠道快速扩张，收入贡献有望提升

一季度，公司直营和加盟分别实现了23%、31%的同店增长，至今增速持续较好水平。同时，公司以往在定制家具行业中采用与众不同的重直营模式，直营收入占比高达5 成；而今年开始，明确在持续优化直营效率的同时，充分重视加盟渠道建设，截至5 月末，门店总数已超过1300 家，其中，直营门店净增3 家至79家，加盟店增幅超过140 家。预计全年直营店扩张放缓，直营店在前两年快速扩张后将于17 年逐步过度为店效释放；加盟店净增300 家以上，加盟渠道收入贡献有望提升。

3、逻辑理顺，净利率提升拐点在即，维持“强烈推荐-A”评级

公司经营战略以收入优先的同时，兼顾运营效率提升带动利润加速增长：1）今年积极投入资源跑马圈地，通过内生优化持续提升单店产出，预计同店增长有望维持较高水平，为全年收入较好增长提供保障；2）直营门店扩张放缓，加盟渠道加速渗透，明年起渠道红利有望逐步释放，带动整体规模再上台阶；3）同时，加强生产优化、员工管理和费用控制，提升净利率水平。上调公司2017~2019年EPS 分别至为3.41 元、5.07 元、7.06 元（原预测分别为3.10 元、4.24 元、5.96 元），净利分别同比增长44%、49%、39%，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：地产调控加剧、加盟商开店进度慢于预期。