投资要点：

受“营改增”及机票收入确认方式改变等影响，公司营收小幅下滑，景区业务增长势头良好，整体符合预期。公司2016 年实现营业收入103.3 亿元，同比下降2.36%，净利润4.84亿元（63.83%），扣非净利润为3.72 亿元（26.37%）。受“营改增”政策及部分机票业务调整为按照佣金确认收入影响，公司旅游产品服务收入直降17%，使营收小幅下滑。但景区业务增长势头良好，全年贡献营收13.61 亿元，同比增长20%。公司计划按每10 股派发现金红利1 元（含税）向全体股东派现，共计分配股利7238.4 万元。

公司毛利率上升，费用率有所增加。2016 年全年公司整体毛利率为23.8%（+2.6pct），其中旅游产品服务毛利率7.58%（+1.18pct）、景区毛利率80.89%（-2.10pct），IT 产品销售与技术服务毛利率14.27%（-0.85pct）、会展服务毛利率15.99%（+1.83pct）、酒店业毛利率83.03%（-3.48pct）、房屋出租毛利率65.50%（+9.88pct）。2016 年全年公司期间费用率16.68%（+0.94pct），其中，受薪酬及佣金增加影响，公司销售费用率同比微增0.68%至11.05%。

乌镇业绩表现稳定，古北水镇超预期增长成景区业务新亮点。2016 年，在G20 峰会影响下，乌镇仍然保持客流量稳定增长，全年累计接待游客906.44 万人次（+13.97%）；实现营业收入13.6 亿元（+19.88%），贡献净利润5.46 亿元，成为公司最主要的利润来源。

乌镇提价方案计划从8 月1 日起全面实施，考虑公司16 年基数较高，预计要到18 年才能体现增长性。古北水镇2016 年全年客流量达243.92 万人次，同比增长65.68%，实现营业收入7.2 亿元，同比增长56.86%，实现超预期增长。古北水镇相较于乌镇仍处于低密度期，随着景区休闲活动的增多和接待能力的提升，客流量高增长态势有望继续保持。

看好公司轻重资产双输出模式，“旅游+”构造公司新业态。公司出资2.45 亿，重金打造濮院古镇，掌握核心景区资源；同时与景耀旅游共同出资设立乌镇管理公司，通过股权激励绑定核心团队。2017 年公司提出“三生万物”新战略，着手培育旅游+体育、旅游+教育、旅游+康养等新业态，深度布局3 万亿旅游+大消费市场。

盈利预测及投资建议：考虑到公司高额补贴不具备可持续性，同时乌镇在建工程转固时间存不确定性，谨慎原则下将折旧考虑进去，因此下调盈利预测，预计17/18/19 年EPS 分别为0.72/0.92/1.08 元（原17/18 年EPS 为0.80/1.05 元），对应PE 分别为29/23/19 倍，乌镇和古北水镇作为国内休闲游标杆，将持续受益于消费升级带来的行业红利，公司成立乌镇管理公司确立管理输出模式，有利于其他优质资源的快速落地，维持“买入”评级。

风险提示：1.景区客流不及预期风险；2.在建项目进度不及预期的风险