泸州老窖(000568)

业绩超市场预期，中高端增长靓丽。16 年收入、利润分别 83.04 亿和 19.28亿，同比增长 20.34%和 30.89%，超出之前市场预期的 80 亿和 18 亿，四季度收入利润增长 28%和 184%，加速明显。高端增长 90%到 29.2 亿，中档酒增长 72%到 27.9 亿，低端下滑 30%，毛利率大幅提升 13%至 62.4%。消费税由于高端占比提升而提高， 营业税金由 5.2 亿提升到 8.4 亿，很大程度落地由于茅台消费税大幅提升而带来的担忧。销售费用增长 76%到 15.4 亿，但仍低于公司规划的 17 亿水平，显示市场自然动销好于预期，公司对费用的控制也非常到位。收到现金和现金流入也于收入利润同步，货币资金继续增加到48 亿，同时每股派息 0.96 元，按照当前股价计算，股息率仍达 2.4%。

老窖中高端大幅增长、低端调整到位、糖酒会期间对主要产品进行提价，意味着公司进入品牌全面反攻阶段，持续增长的信心更坚定。1）茅台供给短缺将延续至 2020 年，限价导致断货，五粮液批价涨至 800 以上也成为必然，国窖在传统的西南、华北市场性价比更突出；2）公司营销队伍快速扩张到当前的 8000 人， 团队逐步成熟，设立七大营销服务中心，渠道管控和终端开发能力提升；3）市场环境好转增强渠道信心，自然动销加速，大量增加户外广告、品鉴活动提升消费氛围； 4） 公司对新市场开发和样本市场建设不遗余力，河南多个地区形成超 5000 万的样本市场，华东市场的开发也稳步推进， 多个市场招商在市场环境好转下将变得容易。

全方位发力，17 年仍有望超预期。16 年高端 29 亿收入对应国窖 3400 吨，16 年秋糖和会议透露给出动销口径均为 5000 吨，渠道和终端之前的高库存已经逐步消化，后续仍有释放空间，提价 680 也将带来业绩弹性。草根调研今年一季度完成去全年的量，预计超过 3000 吨。中档特曲窖龄连续提价， 其收入也将保持较高增速，博大公司调整非常充分，随着县乡市场升级和深耕，亦能有所增长，至少不会拖累整体业绩。17 年收入规划超百亿，利润 25 亿现在看已不存在问题，由于高端释放存在超预期可能，费用规划也较高，利润大概率超出规划，这也仅仅是开始，市场环境好转、动销好于报表、新市场开拓等都将推动公司未来几年业绩持续高增长。

再一次提高 17-18 年 EPS，防御性强弹性最好，现价即可买入。随着茅台供给持续紧张，五粮液批价上行，老窖自然动销加速。同时销售团队成熟，营销力度强化，新市场开拓也在快速推进，预计今年一季度收入利润保持 25%和 35%增速。15-16 年消化社会库存，未来报表的销量将与真实动销更接近，17 年既定目标相当轻松。继续提升 17-18 年 EPS 到 1.87 和 2.45 元，给予17 年 32 倍， 18 年 25 倍，对应一年目标价 60 元和 840 亿市值，考虑摊薄后看 30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级，防御性强弹性最好，现价即可买入。风险提示：窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。