2014年9月12日，由对冲基金网主办、方咏投资(上海)有限公司承办、中国金融期货交易所特别支持的第八届中国对冲基金峰会在上海浦东假日酒店召开，本次会议就备受关注的股指期权、及股指期权交易中的做市商制度展开讨论，来自中金所期权负责人、国内外期权专家、投资公司的高管就股指期权的做市商制度设计及交易策略各抒己见。和讯期货在现场，为您带来全程在线直播。

韩国KNP投资咨询总经理金学权分享了韩国期权市场的波动率交易案例，并详细介绍了头寸管路的方式。

以下是文字实录：

大家好我是来自韩国的KNP投资管理有限公司的总经理，我是叫金学权。我今天讲的内容不是针对机构的，是针对普通的一些散户的投资人的经验分享。因为前面几位老师讲的特别有深度，而且基本知识也是讲的比较到位的。相信今天在座的大家应该都是投资界的高手，今天我们就不再涉及基础的内容。

投资这些产品咱们是可以分为两大类，一个是期权，一个是除了期权以外的产品。期权是跟其他的投资产品有一些不一样，最大的不一样就是波动率了。投资特别是衍生品的投资最难的应该是对价格变动方向的一个把握，那么期权其实也是对价格变动的方向需要一定的把握。但是它更注重的是一个波动的幅度，波动幅度的变动情况是期权投资里面最重要的一个媒介。下面请允许我用简单的一些例子来讲解我们是怎么利用波动率做石盘的交易。

咱们现在看到的这个图象是我们2008年至2011年韩国市场的历史波动率。说到波动率，一个是历史波动率，一个是隐含波动率。两者之间隐含波动率是最重要的，前面也讲了很多关于隐含波动率的概念，隐含波动率就是对未来市场波动的一个预期。从这个图象可以看到，大家看红线，它基本上徘徊在25这个数值的上下。但是在2008年9月，它的波动率一直冲高到了75的数值上。这个时候大家知道这是雷曼兄弟破产引起的美国金融危机，所以韩国市场也是有了这样一个波动率的变化。蓝线是基础资产指数，基础资产下跌的时候，波动率是上涨的。基础资产上涨的时间，波动率是下跌的。

这个图是过去一年的韩国的历史波动率走势图，大家可以看到大概有长达一年多的时间波动率徘徊在20以下。刚才我们看到历史波动率一直是徘徊在25这个数值上下，近一年为什么会下跌的这么厉害呢？是因为2012年韩国引进了一个五元制的交易制度，就是说原来只用一块钱交易的，从2012年开始要从5块钱的钱才可以做一手交易。所以大大减少了市场流动性，随着这个波动率也就下来了。大家看一下2014年8月这附近的时候，可以看到咱们的波动率已经跌破了10数值了，这样意味着期权已经没有什么价值了。

这是一天为期的隐含波动率走势图，大家可以看到它变化的情况。根据上面的两个图，咱们可以得知波动率跟基础资产是有一定的相当关系的。什么样的关系呢？它是一个负数关系，是接近一个数，接近-1。这说明什么呢？说明一般的投资者在价格上涨的时候，在价格下跌的时候表现更为敏感的意思。

决下来看一下不同波动率的情况下不同的交易方法。波动率上涨的时候，咱们可以做多投的组合，也可以做单向买入。多头可以做跨式套利和多头勒式策略。单向买入可以是趋势买入和非趋势买入。什么是建仓的时机呢？波动率下跌的时候怎么办？是由空投组合的方式和单想卖出的方式。空头组合里面有很多交易方式，举例子可以由空投跨式套利和碟式期权等。单向卖出有非趋势卖出和限制交易等。经过这10多年的时间实践交易经验得出大多数情况下波动率上涨一般是小于这个时间价值的一个消失，所以基本上波动率下跌的时候做交易的情况是比较多的。

咱们接下来再看一下期权价格与波动率的关系。看涨期权从最高价下跌60%，从最低点上涨40%的话，看跌期权应该是从最低点上涨60%，从最高点下跌40%应该是咱们想到的。但是市场实际情况不是这样的，市场往往是从最高点下跌到50%，或者说从最低点上涨50%，从而中间消失了10%的数值。这是什么？这就是时间价值。下面看到的这个图片是我们在交易的时候使用的指标。看到这个红线是看涨期权，蓝色细的是看跌期权，下面黑色的是看涨看跌的和。咱们从这个图片可以很形象的看出来，看涨和看跌的之和是一直向下走的，也就是说时间价值一直在消失。就是说可以在任意一个点做建仓。

我们再来看一下波动率交易中的基本结构。我们预期市场既没有趋势也没有波动，这时候咱们应该是使得组合Delta等于0。使它是0的方法可以是买入或者卖出期货+卖出看涨期权。也可以做卖出看涨期权1+卖出看跌期权1。举例子，开盘的时候我们卖出一个期权，同时卖出两张看跌期权，使得为Delta是0。实际上做交易的时候，咱们怎么去管理头寸呢？这是比较强大的问题了。咱们简单讲的是可以再卖出一个期货，同时再卖出看跌期权的例子来说明的。头寸管理的时候，咱们可以用上面三个方向之中的任何一种，在加大头寸的时候最应该是根本的一个标准，是看自己的收益情况。看今天的建仓的动态权益要是跟一开始想的预测是一样的，既没有趋势也没有波动的时候，我们可以继续追加，最后得到收益。

第二种情况是我们预计有趋势，但是没有波动，波动不大。这时候我们组合的Delta值一定要设为跟趋势一样的波动率。具体的方法就像跟上一个例子一样，可以是期货跟期权的组合，也可以是期权和期权的组合，期权和期权的组合的比值是跟波动率有关系的。一开始我们的Delta的值设到0，为什么？虽然预期这个市场是有趋势的，但是这个趋势到底想哪儿走，这我们之前是不知道的。所以一开始建仓的时候Delta要设到0，然后卖出看涨期权和卖出看跌期权。开盘之后市场走势是向走的，这时候咱们可以卖出看涨期权一张，同时卖出看跌期权2张。再继续顾着仓位的时候要看自己的动态权益，咱们的预期和市场走的一致的时候，是根据原来想的一样要建仓。建仓的时候选择的方式可以是上面举出的三个例子的任意一种，当然到底选什么方式是要看具体的波动率数值来选择的。咱们这边举例的都是期权和期权的一个组合，实际交易的时候我们很少会做双卖，而且是1：2的比例。这是预测市场向上涨的概率特别强的时候才会这么做，这是一个例子而已，希望大家可以理解。

在这边需要强调的是在做组合交易的时候，最重要的是为了Delta值处于跟市场趋势同样方向，所以一定要同时建仓。下面给大家看一下一组录像，我们石盘交易的时候控制仓位的情况。大家看这个录像的时候注意观察这边和这边，下面这块是为了让Delta值跟趋势是一样的时候，这边是动态权益，可以看一下到底是怎么管理头寸的。这边是在做头寸的管理使得Delta值跟趋势处于一个性质。大家看到这个录像可能觉得比较深，不远的将来我们推出了期权以后，STS应该是要尽快的去习惯。虽然咱们肉眼看着这个线又上涨又下跌的，这组的录像假设既没有趋势也没有波动率的情况。盘上的时候也有点行情的这么一种情况，所以盘中的时候动态权益也有过损失。刚才录像第一个例子既没有趋势又没有波动的情况，我不知道大家有没有看到，最后的时候咱们这天的交易是以收益为结束的。

总结一下，期权市场大多数是波动率低的情况下争夺时间价值的一个交易。但是对于一般投资者来说，卖出期权是要有保证金的，所以保证金引起机会成本，会降低咱们的经济效益。应该怎么做呢？应该是趋势交易与波动率交易要结合起来搭配，合理的搭配才是又能提高收益率，又能提高胜利的有效方法。当然我们这么长时间的实战交易也是这么做的，既要做程序化交易，也要做手动交易。因为程序化交易是趋势化的交易，程序化相对于手动是比较难实现，所以我们要程序化交易和手动交易结合起来一起做。相信咱们的股指期权在不久的将来会很快推出来，希望股指期权推出来以后，在座的大家包括其他的一些投资者在期权这个产品上，投资顺利。