1、贵金属

白银

本期观点：

国内外库存一增一减未出现明显变化

市场贴现率走高， 资金成本高企， 期现套利收益上升至 5%

来料加工出口可能是解决国内产量过深的唯一方法， 建议寻找机会进行反套

海外 ETF 增仓并不积极， 散户投机情绪升温

操作上我们的观点和上周变化不大。市场在美联储加息的反应可能过度低估美联储未来加息的幅度，建议做空白银。内外套利方面国内过剩产能只有通过输出才能解决，因素未来来料加工出口量将逐步增加，反套头寸可以等待时机建仓。最后做空金银比的策略我们依旧认为之前逻辑未变，对冲方式抵消了金融属性，而全球经济大概率复苏增加了白银需求叠加白银产量在 2017 年增长有限，因此依旧推荐买白银抛黄金做空金银比。

2、能源化工

甲醇

本期观点：

大的格局上来说， 目前华东地区甲醇供需仍为结构性紧缺状态。 2017 年上半年国内甲醇装置投放趋缓，海外甲醇装置没有显著增量，供给仅能靠跨区域价差打开进行补充。前期高估值导致西北-华东套利窗口打开，但欧美甲醇价格走高，美金价格依旧坚挺，华东供给端短期依靠国内跨区域套利弥补缺口。近期跨区域套利窗口封闭后港口库存再度趋于下降。 短期华东部分 MTO 装置传出停车消息，但在华东 MTO 利润大幅度修复的背景下，停车兑现性值得怀疑。甲醇全球偏紧格局仍未改变，华东片区供需矛盾难以根本解决， 3-4 月份以甲醛为代表的传统需求逐步环比改善，大思路仍以逢低做多为主，关注估值放低后的多单介入机会。

PTA

本期观点：

从供需面来看，两套大型装置将陆续于本月底和下月初进行检修，需求端聚酯产品继续降价，本周产销仍然疲软，聚酯库存本周有望下降， 预计进入 4月 PTA 总体社会库存将小幅下降,供需环比转好的可能性较大，但仓单量仍然十分巨大。从成本端看， 3 月 ACP 谈判价定于 905 美元/吨，目前 PX-原油价差 490美元/吨，处于偏高水平，未来成本支撑力度将下降。

天然橡胶

本期观点：

由于今年以来天然橡胶进口量暴增，以及需求端增速放缓情况下，平衡表有一定明显改变，后市累库力度加大。同时丁二烯后面预计仍然有下跌空间，对整体市场情绪有明显打压。目前需求端替换市场走量一般不及预期，同时出口也面临高基数以及透支性的转弱；虽然当前配套市场需求稳定，但是比较担心透支性需求导致的未来的销量大幅下降风险。中长来看割胶利润高位下单产回升对供给增加以及需求中长期转弱下橡胶价格重心逐渐下降，任何一波有级别的反弹都是逢高做空的较好机会。

3、基本金属

铝

本期观点：

产能继续释放， 三月产量或将再创新高。 2 月只有 28 个生产天，国内电解铝产量提升至 283.8 万吨，同比增加 21.1%，今年前 2 月国内电解铝总产量 587.6 万吨，同比增加 21.6%，国内运行电解铝总产能逼近 3700万吨水平，较去年同期增加近 700 万吨运行产能，供应上升趋势仍不见减缓，其中山东魏桥、新疆天龙、新疆天山、新疆希望、内蒙古锦联等铝企新增产能相继释放产量，较高利润格局下，新疆、内蒙古等地新增低成本产能不断涌入， 2 月底国内年化运行产能环比 1 月增加约 100 万吨。 SMM 预计， 3 月国内运行产能总量仍有进一步提升空间， 3 月国内电解铝产量有望增加至 315.5 万吨，同比增速为 17.9%。

生产放量，消费虽有热点但难超预期； 库存增速虽有减缓， 但铝棒库存增加。刚刚走过的 2 月是库存数据发布以来累库速度和幅度最大的一个2 月。 随着新产能的不断释放， 且未来消费虽有热点但是难超预期。 三月库存压力依然很大，库存已经超过 110 万吨关口。 近一周的库存增速虽有放缓， 原因为铝水比例提升， 铝棒库存显增。

近期消息层面或将再出相关政策，或将对价格有所波动。近期《 2+26 城市错峰生产的征求意见》 已经正式落地，预计将从 2017 年末开始执行。其中对铝行业影响的程度比之前预期的有所减轻。 此前提案规定电解铝和氧化铝分别限产 30%和 50%， 在新的《 方案》 中，规定电解铝和氧化铝限产比例均为 30%。但是目前市场仍然有声音说这个量可能执行不了，目前距离真正限产发生还有一段时间， 最后到底如何执行还不得而知，但是消息落地，资金渐渐消退，铝价或将重新交易基本面。 近期市场对于电解铝行业违规操作等相关消息出台预期大增， 测预期或将短期内提振价格。

操作建议：逢高做空。

风险提示：后续可能出台一系列关于去查能的信息和政策

铜

本期观点：

供应端扰动出现缓解迹象， 但传导需要时间。本周铜矿上游的罢工及停产事件都有所缓解， Escondida 工会对资方进一步对话持开放态度，劳资双方重归谈判桌并取得进展，工会组织表示，矿工将选择恢复使用原有合同， 预计在 1-2 周内将恢复生产。 Freeport 发言人周二表示，已恢复 Grasberg 矿的铜精矿生产，结束了逾一个月的停工行动。 同时秘鲁第一大铜矿 Cerro Verde 铜矿工人罢工被宣布为非法，但工人表示周五还会再度罢工， 或称为扰动的不确定因素，但是因为现任秘鲁政府内阁为自由市场经济派，更加倾向保护企业的利益，预计本次罢工将向资方有利的方向发展。

TC 几个探底已达到冶炼厂成本范围，关注二季度长单定价。 本周国内进口铜精矿 TC 与上周持平，截止本周五 SMM 现货 TC 报 69-78 美元/吨。炼厂由于铜精矿库存下降， 补货力度增加， CSPT 冶炼厂成交价格报 85 左右。 而小组成员以外等中小型冶炼厂成交主要仍集中于 70-75美元/吨。另外，本周末（ 3 月 25 日） CSPT 小组将召开组内季度会议并确定二季度小组 Floor Price，由于一季度现货 TC 大幅下行，再者二季度又是炼厂原料采购旺季，因此该组内 Floor Price 预计将较一季度 90 美元/吨出现一定幅度的下降。

下游消费不及预期， 下半年经济或形成转折。 第一季度的下游订单较为稳定未出现明显转暖的起色更多是承接去年的余温。 长期看好十三五下和一带一路下的铜消费， 但是年内短期消费特别是电力市场同比是有明显下降的。 高压输电带来的红利已经消耗殆尽， 市场期待农网改造带来的新亮点。 随着货币政策的明确收紧和去杠杆效应， 今年下半年经济大概率将会转弱， 这有可能影响铜在地产和家电领域的消耗。

操作建议：多单持有， 但是注意消费预期改变后的风险。

风险消费提示：下游消费不及预期

镍

本期观点：

高利润背景下的镍矿短缺或是伪命题 

本周 LME 交投区间 9825-10305美金/吨，沪镍主力合约 81880-85540 元/吨， 镍价单边下跌。

产业从下往上梳理一遍，首先不锈钢价格为什么从上周开始大幅大跌，包括钢厂亦主动下调价格？去年二季度以来国内不锈钢市场经历的这一波小牛市，一方面终端需求回暖推动，另一方面国内国内不锈钢市场蓄水池功能在此过程中亦起到推波助澜的作用， 2-3 月份钢厂在利润背景下维持高产量，下游终端需求在年后逐步恢复，此过程中间商的不锈钢库存量亦是缓慢上升的阶段， 1 月份以来市场资金开始偏紧，持货商通过托盘形式囤货，据了解目前无锡市场托盘资金成本年化 12%，去年则在 7%左右。 在钢厂维持高产量，下游终端恢复缓慢，中间商的持货成本低于市场价格涨幅，不锈钢价格开始下跌。 结合当前社会库存情况来看，短期压缩钢厂利润的行为或继续进行。

供给端来看，全球电解镍的可监测库存从 1 月初至今基本持平，产量来看 1-2 月份电解镍产量累计同比小幅下降。回归到镍供给端最大变量 NPI 环节，市场交易点在于菲律宾印尼两地镍矿供给，一方面国内NPI 工厂绝大部分当前处于亏损状态（ 高成本镍矿为什么推动不了NPI 价格上涨却导致工厂亏损？ ），镍矿采购积极性在下降；另一方面 3 月份以来菲律宾中高镍装船量环同比皆上升，还有后续印尼矿的供给恢复预期，这也是为什么镍矿库存持续下降而菲律宾中镍矿 FOB价格未能上涨的原因。 按照当前主流中镍矿 FOB 价格来推，矿山利润至少 10 美金/湿吨以上，随着新的出货季节来临，镍矿短缺大概率证伪。 菲律宾矿产政策从去年 7 月份开始所发生的一系列收缩预期并未对镍矿供给产生较大影响。

后市展望:菲律宾矿山当前利润较高，出货驱动力较强，矿的矛盾或逐步缓解，关注 3-4 月份菲律宾矿山装船情况； 全年来看 300 系不锈钢有效产能存在瓶颈，且 2017 年国储未有计划收储镍。

操作策略：逢高空为主。

风险提示：关注菲律宾矿区天气会否影响装船，印尼供给恢复时间点

4、农产品市场

饲料养殖

本期观点：

美盘 16/17 年度玉米供需相对平稳，巴西二季玉米目前丰产预期较强，仍需要关注生长期情况。二季度迎来 17/18 年度美玉米面积及天气炒作，震荡向上概率较高。国内东北售粮进度较快，市场氛围乐观。华北售粮慢，在成本支撑和下游补库需求下也出现反弹。操作上，建议玉米 1705 多单继续持有。

存栏来看，由于春节过后蛋鸡养殖持续亏损，养殖户提前淘汰蛋鸡，平均淘汰日龄在 450 天上下，3 月份在产蛋鸡存栏同比持平。随着周末鸡蛋现货价格反弹，高于当日饲料成本线，淘汰进度明显放缓，淘汰鸡价格也大幅反弹，预计 4 月在产存栏环比增加，同比增加需求方面，清明节后 4 月份将维持现有局面，整体无大的消费利多。 预计5 月份之前现货价格在 3 元以下，考虑 5 月盘面仍有较大升水幅度，做空仍有空间。操作上，鸡蛋 1705 合约前期空单继续持有，空仓可入场做空。

投资建议：玉米 1705 多单继续持有。 鸡蛋 5 月空单继续持有。

风险提示：畜禽防污整治、禽流感疫情

豆类蛋白

本期观点：

近端高供应叠加预期扩面积，CBOT 震荡偏弱。静态供需来看，美豆供需处在一个宽松的格局。而中期来看，全球大豆仍处在扩产能阶段，特别是基于美豆新作种植效益好于谷物，因此在无其它扰动下，油料蛋白大格局预期震荡偏弱。

短期供应宽松，现货基差受压。本周国内豆粕现货下跌 50-80 元/吨不等，主流报价 2900-2940 元/吨，基差偏弱。到港方面，我们最新预估全国大豆到港 4 月 810 万吨，5 月 850 万吨。整体来看，后期国内大豆整体供应宽松，单边大方向跟外盘走弱。

投资建议：震荡偏空，逢高空。

风险提示：无

油脂油料

本期观点：

全球市场：

我们年报中对大豆以及棕榈油的完全成本及产能周期做了描述，并从产业角度去探讨产业趋势。市场上与我们观点完全相反的也普遍存在： 一方面在 2016/17 年通胀的提法非常多并认为能决定油脂价格，另一方面市场观点中依据库存的拐点来判断价格拐点。这两种观点都难在过往行情中找到验证，是否能作为逻辑支撑值得商榷。 对此，我们进一步引申下我们年报的逻辑和策略， 加入更多的资料和推理， 或有益于对行情的判断。

在我们的框架维度下，油脂已经逐步步入了年度供过于求的阶段。 核心逻辑是：2017 年是油脂产能爆发年 （ 08 年开始生柴爆发的后遗症），叠加厄尔尼诺后的单产恢复， 中国菜油现货市场导致全球进出口平稳但偏弱。 2018/19 年或可成为棕榈油产业周期的拐点。 2017 年油脂驱动整体往下， 若驱动强烈， 400 美金/吨棕榈油的 FOB 价有可能看到。基于目前的评估， 数据显示 2017 年国际需求有复苏的迹象，整体而言油脂是对冲中较好的空头配置。

国内市场：无

投资建议：买玉米空油脂， YP 扩逐步建仓（ 加仓）