卫星石化(002648)

事件：

年报显示。16年公司完成营业收入53.55亿元，同比增长27.88%；完成归属于上市公司股东净利润3.12亿元，同比增长171.38%，并较业绩预告数据略有增加；完成扣非后的归属于上市公司股东净利润3.00亿元，同比增长165.73%。实现EPS 0.39元。其中16年Q4单季实现18.96亿元营收和2.12亿元净利润，均创上市以来新高。

评论：

1、丙烯酸及酯价格超预期上涨，带动公司四季度业绩大增

公司四季度业绩大幅改善，主要得益于国内丙烯酸及酯的价格大幅上涨。我们认为这一轮价格上涨，主要由装置突发事故与需求旺季、下游被动补库等因素叠加而引发，但核心因素还是行业供给格局出现改善。具体来说，16年10月19日BASF位于德国路德维希港的工厂发生爆炸，致使其32万吨的丙烯酸产能停车，时间持续1个月之久，随后BASF利用全球化采购体系从中国调配货源，导致现货供应紧张；11月25日江苏三木物流有限公司在卸丙烷时发现泄露，随即引发火灾，导致其14万吨丙烯酸及丁酯装置停车，目前仍未重启。另一方面，丙烯酸及酯行业持续低迷近3年，这一过程中，行业中小产能部分关停，导致有效产能出现收缩，供给格局逐步改善。全行业名义产能300万吨左右，实际有效产能仅220万吨（扣除上海华谊），实际需求在160-170万吨水平。短时间内大量产能失效，加上检修停车因素，容易导致供需紧张，继而引发价格飙涨。据我们跟踪的价格数据显示，华东地区丙烯酸价格从16年10月19日的6850元/吨上涨至16年底的11500元/吨，涨幅达到4650元/吨，与原料丙烯的价差从2800元/吨上涨至7300元/吨左右，Q4平均单吨净利润约1200元。公司拥有48万吨丙烯酸产能，价格大幅上涨带动4季度和全年业绩大幅上涨。

2、丙烯酸及酯行业格局明显好转，17Q1业绩亮眼

国内丙烯酸名义产能300万吨左右，实际有效产能220万吨，有效产能开工率约8成。我们认为供需结构改善的原因是行业经历长时间低迷，长期停产的竞争力差的中小产能重启无望，未来大概率将永久退出行业。从16年情况看，全年没有新增产能。17年除上海华谊搬迁装置重启外，预计也没有新增产能，目前该装置已经试车成功。虽然我们观察到价格应声而落，但也要看到公司目前丙烯酸有效产能国内第一，其综合成本比行业平均成本低500 元/吨左右。在同业情况低迷的背景下，公司稳中求进，丙烯酸及酯销量实现约34.5%的增长，其中暗含通用酸酯产品通过低成本抢占市场份额的市场策略。17Q1预计丙烯酸单吨盈利约2000元，单季度业绩有望超3亿。若目前回落后800-1000单吨盈利能够稳住，则全年业绩值得期待

3、 PDH 仍维持高景气， 16Q4 估计贡献 1 亿净利

丙烷脱氢制丙烯（PDH 路线）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本和环保优势。我们判断未来 1-2 年油价主要在 50-60 美元波动， 丙烷供需依然较为宽松， PDH成本优势逐步修复。由于传统炼厂石油脑烯烃投放很少，煤制烯烃路线在中油价下投放放缓，而下游需求有约 6%的增长， 因此聚丙烯供需还将维持相对景气，我们预计 PDH将保持较长时间的景气周期。

16 年上半年由于装置检修的问题，公司 PDH 项目开工情况不佳，三季度装置已经恢复正常生产。 2016 下半年丙烯价格不断走高，丙烷价格受冬季天气比较暖和影响，涨幅低于往年。 整体看 2016 下半年 PDH 的盈利能力都较好，价差均值达到 3850 元/吨，预计单吨净利超过 1000 元。 16Q4 净利贡献超过 1 亿。

目前公司增发已经获准，但批文尚未到手。 募投项目包括二期 45 万吨 PDH 装置和 12万吨 SAP 产能。 PDH 装置一般建设期 2 年左右，如果公司 2017 年初完成增发，预计二期投产时点在 2018 年底，投产后公司 PDH 总产能将达到 90 万吨，届时 PDH 的业绩弹性会比较大。

年产 30 万吨聚丙烯粉料项目已经建成。由于丙烯商品市场规模有限， 不难看出，在缺乏丙烯调节能力的情况下，很容易造成产量提升但毛利下降的窘境。 聚丙烯项目的建成将避免大量丙烯货源冲击市场， 显着增加 PDH 项目的盈利能力。

4、 SAP 提供成长性，公司作为国内龙头厂商率先发力， 拓展速度明显加快， 有望迎来高速发展

2015 年我国 SAP 的产能超过 110 万吨， 但市场份额长期被外资厂商占据，主要厂商有三大雅、丹森、日本触媒、台塑、 BASF 等。国内 SAP 企业产能较小，且生产工艺不稳定，大多只能抢占中低端市场。 未来二胎放开和成人护理用品市场渗透率的提高是SAP 持续发展的根本动力。

公司是国内唯一拥有 SAP 连续化生产专利的企业，且具有自主知识产权。公司现有产能 3 万吨，运行较为稳定；二期 6 万吨产能于 16 年 10 月完成设备安装， 目前正在试生产。 3 期 6 万吨产能预计将于 17 年底投产。 三期全部投产后， 公司 SAP 产能将达到15 万吨/年，位居全国第一。

之前公司 SAP 的销售策略是“农村包围城市”，从中小客户入手，但由于小客户应收账款风险大，公司转而实施大客户战略，目前公司已经进入福建恒安供应链条，韩国金佰利、

宝洁等客户也在开发过程中。整体进展非常迅速！

此前公司投资康程护理， 开启了公司 SAP 发展的新思路。 康程护理是我国前十大的婴儿纸尿布生产商，公司参股康程护理可以深入参与 SAP 下游产品的研发和市场调研，对于公司产品开发具有促进作用。康程护理 2017-2018 年度承诺净利润分别不低于2,500 万元、 3,000 万元，且卫星石化具有其他股权的优先受让权。通过本次交易，公司加强公司与下游企业的紧密合作， 形成强有力的协同，促进 SAP 市场开拓。

投资建议

不考虑公司增发，我们预计公司 2017~2019 年 EPS 分别为 1.01 元、 1.19 元和 1.50元，对应目前的股价 12.78 元/股， 17-18 年 PE 分别为 12.6 和 10.8 倍；考虑公司增发，假设增发价为 11.5 元/股 （现价打 9 折），公司将新增 2.6 亿股本，那么增发后 2017~2019年 EPS 分别 0.79 元、 0.90 元和 1.12 元。我们测算丙烯酸价格每上涨 500 元/吨，公司可增加净利润 1.8 亿元左右， EPS 增厚 0.22 元/股（增发前）和 0.17 元/股（增发后），弹性巨大。维持“强烈推荐”评级，目标价 16 元。

风险提示： 公司非公开发行进程低于预期， 丙烯酸景气出现较大波动。