中泰桥梁(002659)

八大处控股后， 公司展开国际学校布局第二弹。 公司 2015 年易主八大处控股， 实际控制人变更为海淀区国资委，同时增发募集资金 17.5 亿元，用于投资子公司文凯兴建设国际学校项目（朝阳区凯文国际学校）。 2016 年底公司再度加码国际教育： 1） 1.65 亿收购凯文智信 100%股权（海淀凯文学校举办者和出资人，承诺 2017-19 年扣非税后归母利累计不低于 5000 万）； 2）向八大处定增 1454.2 万股（ 17.24 元/股），收购其持有的文凯兴剩余 20.22%股权（作价 2.51 亿元）； 3）向八大处定增 1315.8 万股（ 19.00 元/股）募配 2.5亿元用于朝阳校区体育中心项目建设； 4） 995.56 万收购北京凯文学信体育投资公司 100%股权。本次交易完成后，公司旗下国际教育版图为凯文海淀学校+凯文朝阳学校+凯文学信体育投资公司。八大处仍为控股股东，持股比例增加至 33.78%。

国际学校需求旺盛，公司倚靠海淀区教育资源快速发展。 外籍人士子女教育催生国际学校，同时一线城市人口迅速国际化，高净值人群及中产阶迅速崛起，高端化、国际化的教育资源备受追捧。 2015/2016 学年赴美接受本科教育的人口共计 13.6 万人，近十年来的人数年均复合增长超过 30%。赴美接受高中教育的人群呈现低基数高增长的格局，使得国内阶段的国际教育如雨后春笋一般萌发勃勃生机。从 2002 年至 2016 年的 14 年中，在中国大陆注册的国际学校从 22 所增加到 661 所,复合增长率高达 27.5%。从入读总人数来看，估计 2015年末中国国际学校入读总人数已接近 24 万人，约超 15 万人入读招收中国及外籍双籍学生的国际学校，占总数比例近年来逐步提升至 65%以上。公司依托海淀区教育资源，率先与清华附中国际部合作，在国际教育需求旺盛的北京连下两城，奠定了市场领先的基础。

旗下两所国际学校 16、 17 年陆续开学， 贡献业绩增量。 海淀区凯文国际学校已于 16 年 9月开校，预计 17 年在校生可达 800 人，招满可达 1300-1500 人。 朝阳区凯文国际学校预计 17 年 9 月开校，招满可达 4000 人左右。体育中心项目预计 18 年开始投入使用， 年服务人次可达 4688 人。公司未来 3 年国际教育业务可保持内生高增长。

首次覆盖， 给予增持评级。 公司属于国际教育资源禀赋型公司，具备长期做大做强的基因和能力。 从资产角度出发，体内的朝阳区国际学校有一定价值，且未来可以提供充沛而持续的现金流。综合公司原有桥梁业务和新增教育业务净利润，估计公司在 2016 年至 2018年 EPS 分别为-018 元、 0.09 元、 0.39 元， 17-18 年对应 PE 为 188 倍、 43 倍。考虑本次增发，摊薄后 EPS 为-0.17 元、 0.09 元、 0.37 元， 17-18 年对应 PE 为 197 倍、 46 倍。FCFF 估值模型下，公司有 15.76 元/股的绝对价值。 未来新增学校、学费上调等可贡献增量现金流，提升公司绝对价值。 本次增发股份购买资产的价格为 17.24 元/股，配套融资价格为 19.00 元/股，股价倒挂有一定安全边际。 首次覆盖，给予增持评级。