发展燃料乙醇，响应玉米去库存。

截至2016 年上半年，燃料乙醇占到公司营业收入的64.43%，毛利59.67%，是公司的核心业务。燃料乙醇为清洁能源，对替代石油等不可再生能源具有不可替代的作用。玉米收储制度对于农产品定价机制的扭曲，据政府公开信息，预计2016 年国内玉米库存超过2 亿吨。为此，在2016 年中央经济工作会议中，将农业供给侧改革定位为2017年经济工作的五大任务之一，其中，更是明确提出要“抓好玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作”。对于库存超过3 年以上的陈玉米，大部分并不适合用于饲料或玉米淀粉生产，而发展燃料乙醇则是消化这部分陈粮库存的最主要方式。

燃料乙醇的市场推广，受到玉米价格以及石油价格的显著影响。随着国内玉米市场化定价的回归以及国际原油价格的回升，国内燃料乙醇将迎来其新一轮发展高潮。12 月5 日，国家能源局公布《生物质能发展“十三五”规划》，提出到2020 年，国内燃料乙醇将达到600 万吨产能。而2015 年国内燃料乙醇产能仅有260 万吨。

为了消化巨量玉米库存，国家及各地政府也大力鼓励玉米深加工产业的发展。例如，东北三省目前均对玉米深加工提供补贴。黑龙江省的玉米补贴金额甚至高达300 元/吨。也就是说黑龙江地区加工生产1 吨燃料乙醇，就有约900 元/吨的补贴。

玉米收储政策转向，原料采购成本下降带来燃料乙醇毛利提升玉米成本占到乙醇生产成本约80%。简单匡算，每制造1 吨燃料乙醇大约需3.2 吨玉米。若玉米价格下降100 元/吨，则公司成本就将下降300 元/吨。公司盈利能力相对于玉米价格弹性极大。

为保护农民种粮积极性，维护国家粮食安全，国家从08 年起在东北地区实施玉米临时收储政策。政策性收储使得最低收购价逐渐变成了最高市场收购价，这是支撑过去几年国内玉米价格持续上涨的根本原因。这种收储扭曲了市场的正常供求格局。从2012/13 种植季起，国内玉米产量远超需求量，库存开始累积。据政府公开信息，在2015 年更是出现了国内玉米库存超2 亿吨，而玉米及其替代品进口规模近2000 万吨的“高产量、高库存、高进口”的矛盾局面。因此，随着2015 年国家首次下调玉米收储价，2016 年正式将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制后，玉米价格进入下降通道。2016 年，预计玉米种植面积调减约3000 多万亩，初见成效，玉米库存增长速度明显放缓，但是库存规模仍在增长。预计2017 年玉米价格仍将处于筑底阶段。

在玉米价格下降的同时，国内陈化玉米还存在轮库抛售的需求。目前，2012 年的国储玉米还没有完全抛售完毕。而2013-2014 年，国储玉米收储8300 多万吨，在明后年存在较大轮库抛售压力。而陈玉米由于其品质问题，价格相对现货市场玉米存在一定的折价。

玉米价格的下降以及陈化粮的采购将带动公司盈利能力的提升。根据公司公告，2016 年上半年，公司实现燃料乙醇及其副产品销售收入16.94 亿元，同比下降5.57%。但公司燃料乙醇营业成本同比下降高达20.10%，实现毛利率11.78%，同比增长16.04%。按目前1600 元/吨的玉米价格来计算，我们预计公司当前燃料乙醇生产完全成本在6300 元/吨。在目前6500 元/吨的燃料乙醇结算价下，公司单吨盈利约200 元。2017 年玉米价格低迷，将有利支撑公司业绩进一步改善。

石油价格回暖，推动盈利能力持续改善

做为石油的替代品，燃料乙醇的市场需求受油价影响极大。随着2016 年OPEC 和非OPEC 产油国的联合减产以及美俄关系的缓和，国际原油价格在2017 年进入回升趋势已经是全球投资者的共识 。按照当前国内成品油定价机制，随着国际油价的上涨，国内成品油也必将追随上涨。根据测算，国际原油价格提高10 美元/桶，燃料乙醇价格将提高约500 元/吨。

受此影响，我们认为，2017 年，公司核心业务燃料乙醇产品毛利率将会持续改善。若按当前市场一致预期的17 年60 美元/桶的国际油价计算，则公司燃料乙醇净利将提高500-600 元/吨。

存中粮集团资产注入预期

据政府公开批复，国内燃料乙醇定点生产、定点销售企业只有8 家。截至2015 年，这8 家企业合计拥有260 万吨燃料乙醇产能。其中，中粮集团旗下的中粮生化、中国粮油控股（0606.HK）各有60 万吨产能，同时，中粮集团参股20%的吉林燃料乙醇拥有60 万吨产能。很明显，中国粮油控股和中粮生化的燃料乙醇业务存在同业竞争风险。对此，集团曾公开承诺在2018 年底前解决该问题。根据中粮集团最新的组织架构改革，中粮生化在管理层级上已经变成与中国粮油控股平级。这种组织架构的变化，我们认为中国粮油控股的燃料乙醇业务和中粮生化存在整合预期。

投资建议

国内玉米价格下降以及国际油价回升的双重利好趋势下，公司盈利能力将得到极大的改善。我们预计，公司2016 年-2018 年的净利润分别为1.9/6/8 亿元，EPS 0.2/0.62/0.83 元，业绩拐点已经到来。首次覆盖给予“买入-A” 评级，给予2017 年30 倍市盈率，则6 个月目标价为19 元。

风险提示：政策风险；玉米价格不达预期；石油价格上涨不达预期；