贵州茅台(600519)

事件：（1）最新调研显示，茅台继续旺销，一批价格普遍稳定在 1030 以上；（2）11 月 11 日， 茅台官方旗舰店交易指数为 1964073，排名第二（仅次于 1919），单日电商销售额突破 1 亿元；

点评：我们认为，无论是最新的调研还是双十一的表现，茅台需求强劲再次得到验证，这是由需求周期和库存周期共振带来的强劲增长，按照现有的宏观环境和需求情况，我们认为这种双周期共振的格局至少可以持续 3 年。短期逻辑来看，茅台 1000 的价格已经夯实，春节之前价格总体依旧是易涨难跌，全年的发货量也有望超预期达到 2.5 万吨。

目前的估计对应 2017 年真实的 EPS 仅为 16 倍， 考虑到茅台超强的盈利能力和增长的确定性，上调目标价 392 元，维持“买入”评级

需求周期和库存周期再次启动，带来茅台酒的需求大增，目前仅仅是开始。我们认为， 2012-2015 年是去库存周期，目前的经销商库存普遍不足半个月，终端的库存在这四年的期间也消化了很多，市场存有较强的补库存需求（参照《贵州茅台深度报告：全年供应缺口大于 3000 吨，批价将明显超出市场预期，目标价上调至 390 元》《贵州茅台深度报告：金融属性凸显，库存周期启动，继续扬帆远航》）， 2016 年是库存周期开始启动，从目前的情况来看，经销商以及终端库存依旧很低，我们保守估计库存周期还至少可以持续 3-5 年； 另一方面， 2012-2014 年，渠道泡沫（三公消费）已出清，价格跌至 2015 年的低点并呈现量价齐升，价格的泡沫也出清。 

2015年茅台出现了放量，2016 年茅台呈现量价齐升，折射出茅台酒的强劲需求。无论是需求周期还是库存周期，目前仅仅是开始。量价轮番催化，投资舍我其谁？我们认为，茅台已经进入量价齐升的格局， 今年的销量有望实现近 20%的增长，年份酒销量也有望突破历史峰值的 400 吨。无论是价格还是销量的超预期，均是股价上涨的重要推力。目前茅台一批价格普遍在 1030-1050，电商双十一期间 999 的价格旺销夯实了茅台的价格。虽然市场担心在 11 月 20 日之后加大公司的发货量批价有回落， 但是我们认为，只要 11-12 月份发货量不是足够大（大于 6000 吨），批价大概率继续上移，短期即使价格略有回调，那也是因为阶段性的加大发货造成的，不改长期量价齐升的趋势， 在春节之前，我们对价格总体乐观；从销量来讲，1-10月份已经完成发货 2.2万吨（含去年 12 月份发货的 3000 吨），考虑到 11 月份的控货以及春节的提前，我们预估 11、12月份可实现 2000、 4000 吨的发货量，去年（ 1-12 月）可实现 2.5 万吨的发货量（高于经销商预估的 2.3 万吨），全年有望实现 20%的销量增长，未来 2 年也可以实现 15%以上的业绩增长（参照我们今年的 2 篇的深度报告）。

目前对应明年真实的业绩仅16倍，加仓有望继续获取超额收益。依照 2015 年的报表还原，2015 年的真实EPS为14.2元，我们预估今明年的真实 EPS 增速分别可达 20%和 15%的增长，对应 2017 年的真实 EPS为 19.6 元（ 14.2*1.2*1.15），目前的股价对应明年真实的 EPS 估值仅为 16 倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧持续保持在 20 倍（年复合增速约 5%），保乐力加近两年估值维持在 28-32 倍之间，而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数；参照国际的酒企龙头，在今年白酒景气度回升的情况下，我们认为茅台估值有望提升至 25 倍（保守估计20倍）。上调目标价 392，维持“买入”评级。预计公司 2016-2017 年实现营业收入分别为 379、 448 亿元，同比增长 16.2%、 18.0%，实现净利润分别为 176、 208 亿元，同比增长 13.7%、 18.2%，对应 EPS 为 14.0、16.6 元，我们测算 2017 年公司的真实 EPS 可达 19.6 元，我们给予 2017 年真实 EPS19.6 元的 20 倍估值，给予目标价 392 元， 对应 4923 亿市值（近 5000亿），维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。