投资要点：

军品龙头企业，国企改革推进市场化进程。公司是国内唯一的全系列军需产品供应商，专注军需保障类系列产品，目前拥有70%左右的军需品市场份额，10%左右的公安、法院等14 个国家统一着装部门制服市场份额，军需客户稳定。公司部分业务出口，2015 年、2016 上半年出口比例分别为4%、4%，将受益于人民币贬值。国资委为实际控制人，国企改革背景下公司市场化进程推进，9 月审议通过市场化选聘职业经理人议案，经营效率有望提升。

推动转型升级，打造际华园。公司在“十三五”期间重点打造际华园项目，通过引进先进的1+X 商业模式，打造以国际时尚品牌购物为中心，集时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的新生活体验式消费集群，发展大型商业综合体和现代服务业态。公司定增募集44 亿元资金，其中41 亿元全部投入重庆、长春等际华园建设项目，3 亿元投入终端市场网络建设，方案于7 月底顺利过会。我们认为定增项目将为公司提供较为充足的资金，保障际华园项目的顺利进行，从而引领新型消费模式，预计带来新的利润增长点。

前瞻布局极限运动，奥运项目再助力。国际奥委会8 月将竞技攀岩、冲浪纳入比赛项目，并将于2020 年东京奥运会首次亮相，我国计划组建一支冲浪国家队，系统备战奥运，攀岩方面也在力争攀岩强国。重庆际华园10 月试营业，我们认为室内冲浪设备或将成为国家体育局训练场地，同时际华园也可承办国际国内相关极限运动赛事。公司前瞻布局高端体育项目，乘体育成长东风，吸引客流，全方位打造际华园。

地产储备丰富，“出城入园”盘活土地资产。上市至今，公司因扩张及项目需求共计增加9029 亩土地使用权，按中国土地市场最新类似土地供应竞标结果，新增土地约73.34 亿元，2013 至2016 年，公司共有49.54 万平方米工业用地被政府收储，随着近年来土地价格不断增值，公司在土地资产处置中共获得政府给予的22.91 亿元收储价款，净收益19.56 亿元，收益率达85.38%。随着政府“工业出城入园”政策不断推进，公司下属子公司均有可出城入园土地，将会继续给公司带来结构调整、产业转型升级的机遇。

盈利预测与估值。公司军品龙头地位稳固，业务较为稳定；地产储备丰富，出城入园带来地价升值变现；投资际华园产业项目有望产生新的业绩增长点；2016 年度非公开发行底价8.18 元/股（扣除分红），仍具有安全边际。考虑到际华园项目前期投入较大，回收期较长，因此盈利预测中暂不考虑增发项目。

我们预计2016/2017 年营业收入230/250 亿元，净利润12.52/13.38 亿元，EPS0.32/0.35 元/股，现价对应2016/2017 年PE26/24x，参考相关行业标的，我们给予2017 年30 倍动态PE，目标价10.50 元，给予“买入”评级。

风险提示：军需、民品业务竞争加剧，际华园项目推进不达预期。