贵州茅台(600519)

淡季批价上涨，预收款创历史新高

中秋了解到茅台各地动销很好，系列酒据此前媒体报道前三季度增长67.4%较中报提速，带动整体三季报持续两位数增长。公司三季度末应收票据11.38 亿，同比环比均大幅降低，显示今年批价上涨后渠道利润增厚经销商资金压力大幅度缓解，同时7 月初取消承兑汇票政策影响所致。预收款继续大幅增加创历史新高，同比环比分别增长210%、51.5%至173.93 亿元，算上预收款变化前三季度收入增长40%，经销商打款意愿空前高涨。

目前各地渠道普遍处于缺货状态，部分经销商9 月的计划量10月中下旬才到货，许多经销商10 月的计划量尚未到手，下游渠道看涨心态提前备货，淡季批价上涨，北京广州周初时一批价格破千，上海990 元，11 月初破千大概率，其他二三线地区例如成都、河北均有上涨至970-980。

毛利率略降、销售费用持续降低，消费税三季度仍有影响导致净利率下降公司前三季度毛利率91.64%略降0.81 个百分点，主要还是成本略有增加所致，营业税金及附加增长66.88%，符合我们此前预计基数原因及税基的影响将会持续影响至今年三季报。销售费用继续下降带动期间费用率下降2.1 个点至12.92%。净利率略降2.86个点至45.28%。

盈利预测与估值

我们预计明年将增加2000 吨的供给、增幅10%以内。上周秋糖传递出茅台明年仍然不增量的思路，目前厂家通知已经执行完今年任务量的经销商明年的计划只能等到12 月才能拿货，因此预计最晚今年剩余的计划量在11 月份发货完毕，12 月份发货提速为春节旺季备货。

因此我们预计茅台各地批价将在11 月份呈现小幅度多频次上涨至千元以上，一线城市批价要更高，进入12 月后虽然供应量有所增加但终端需求也相应起来，批价将稳定在千元以上。今年春节较去年提前11 天，预计报表上将会平衡处理。我们略调高盈利预测，预计16~18 年EPS 为13.83、15.91、17.95，给予16 年25 倍PE，目标价346 元。