报告要点

定向增发方案收购中国圣牧，并推出中层管理人员股权激励方案公司拟向内蒙交投、呼市城投、平安资产、金石灏汭、金梅花投资合计5 名特定投资者定向增发，发行股票数量为不超5.87 亿股，发行价格15.33 元/股，募集资金总额不超过90 亿元。拟用于收购中国圣牧37.00%股权以及投资于新西兰及国内乳品产能扩建项目等。同时，公司计划针对核心技术和业务骨干（不包括董监高）进行股权激励。公司拟向激励对象授予权益总计6,000 万份（摊薄前股本0.99%）。行权条件为以2015 年为基础，17/18 年利润增速分别不低于30%、45%，ROE 均不低于12%。即2015-2018 年净利润年均复合增长率不低于13.19%。定增和股权激励完成后伊利管理层以及呼和浩特国资委等利益相关方合计持股24.8%，阳光保险集团持股比例被稀释至4.52%，一定程度上降低了被举牌的风险。

圣牧是国内有机奶龙头，伊利入主后有望强强联合做大有机奶业圣牧是我国最大的有机乳品公司，拥有我国最大的有机奶牛牧群，2015 年收入31 亿元，利润8 亿元，截止至2016 年6 月拥有奶牛12.20 万头，其中有机奶牛8.38 万头，占我国有机奶源将近一半。同时公司目前自有品牌牛奶销售额在16.6 亿（2015 年），占收入结构54%，在下游也有一定积累。

伊利收购圣牧后，一方面有利于伊利强化上游奶源供应。另一方面圣牧产品+伊利渠道的强强联合将开启中国有机奶业新纪元。目前我国有机奶占整个牛奶比重不足1%，而国际有机奶占比10%以上且增速远高于普通液态奶。

外延迈开战略性的第一步，“大伊利”时代帷幕正式拉开我们认为乳制品行业由于其消费群体极广、消费频次极高且渠道覆盖极深等特性是中国消费品中最可能出现世界级巨头的行业。目前伊利收入在全球乳制品企业中排名第八，但乳制品收入规模仅排名第一位的雀巢的1/3，总收入的1/10。伊利乳品收入规模和雀巢相差150 亿美元左右，但在乳品以外，饮料、营养品等方面则差距巨大，相差676 亿美元。伊利收购圣牧是公司成长战略的一次巨大转折，意味着“大伊利”时代的正式开启。伊利也从过去单纯依赖于内生迈入了“内生+外延”并举的第二轮增长期。站在当前或许我们还无法准确描述未来10 年的伊利是怎样的伊利，但确定的是：10 年后的伊利是具备挑战并超越当前全球乳品龙头潜力最大的企业。

外延时代的开启利于公司估值提升，维持“买入”评级我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.82/1.03/1.18 元/股（摊薄后），我们认为外延的开启利于公司估值提升，我们给予17 年22 倍PE，目标价23 元。

风险提示：阳光举牌的不确定性，与圣牧整合失败。