五粮液(000858)

投资要点：

多方面改革并进，公司经营效率逐渐提升 自行业深度调整以来，五粮液与茅台之间的差距逐渐拉大。对此，公司管理层也意识到了问题，自上而下进行了一系列的改革。（1）股权方面，发布非公开发行预案，发行对象中，“国君资管计划”由五粮液第1 期员工持股计划出资，“君享五粮液1 号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购。通过员工持股以及引进经销商，有望提高员工积极性与凝聚力，巩固渠道销售，提升经销商忠诚度和支持力度。（2）渠道方面，对于高端产品，仍然采用品牌事业部+7 大营销中心的模式。同时新建了7 大仓储中心。我们认为，这有助于缓解经销商库存较大导致的集中抛货风险；高端产品以外的产品，公司按五粮春、特头曲、系列酒分别新建了3 个品牌公司，品牌公司独立运作，能动性显着提升；针对电商渠道，未来公司会建立自己的电商平台，公司3 大募投项目中有一个就是服务型电商商务平台的建立。（3）经销商政策上：此次提升出厂价的同时，公司强调取消所有返利政策。返利政策会造成经销商为了赚返利的前，而故意降低价格走量，导致越补贴，价格越低的困境，对于公司挺价，实现顺价销售非常不利。

普五提价成效尚待观察，五粮春、五粮头特曲增长较快 今年公司两次提高普五出厂价。从经销商角度来看，由于提前进货，库存中仍以前期629 元（扣除30 元补贴）和679 元产品为主。而市场一批价受茅台涨价以及五粮液提价影响上涨至650 元，因此短期能实现微盈利；但长期而言，随着低成本购买的普五销完，未来购货成本提升至739 元，到时如果市场一批价上涨不达预期，则经销商盈利情况仍难以改善。从公司业绩来看，提升出厂价短期可刺激公司业绩增长。原因在于，经销商出于涨价预期提前打款，因此公司短期发货量会有所增加。但随着公司出厂价提高（目前公司出厂价为739 元，与茅台仅差80 元），未来涨价预期会逐渐减弱，外加如果渠道库存消化不达预期，公司2017 年发货有可能有下滑风险。其他产品，根据经销商调研以及市场反馈情况。2016 年，公司五粮春、五粮特头曲销量增长较快；而五粮醇由于今年一季度对经销商进行调整，销量有小幅下降，预计调整结束后会有所好转。

公司增发进展较为顺利，关注其后续进展 8 月24 日，公司收到证监会关于本次非公开发行价是否与市场价相差过高，是否存在侵害老股东和中小投资者利益的咨询。9 月13 日，公司发布公告申请延期报送反馈意见回复。我们认为，近几年公司经销商盈利能力同比竞品有所降低；公司本次定增中有经销商参与，目的在于绑定经销商利益，因此公司层面调整定增价的意愿不大。而且，公司股价由前期的38 元有所回落，目前股价在32 元左右，较增发价22.54（考虑利润分配除权后价格）差距已有所下降，公司压力有所降低。我们认为公司增发过会的可能性还是比较大。如果能过会，对经销商有一定的激励，有利于后继业务的拓展。

盈利预测和投资评级：维持买入评级 预测2016/17/18 年EPS分别为1.90/2.17/2.56 元（暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响），对应2016/17/18 年PE 为16.94/14.80/12.55 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：一批价上涨不达预期，公司非公开增发实施的不确定性风险，市场拓展不达预期。