沧州明珠(002108)

事件： 近期我们调研了沧州明珠，就主要业务与公司进行了交流。 评论：

1、锂电隔膜销售良好，湿法隔膜投产时间表不会变化。

公司目前锂电隔膜总产能7500万平米，其中干法隔膜5000万平米，湿法隔膜2500万平米。2016年中期公司隔膜业务实现收入2.39亿元，同比大增236.6%，主要由于锂电隔膜销量大幅增加所致。上半年，锂电隔膜收入在总收入中占比由去年同期7.4%提升至19.7%，在总收入增量中贡献了50.52%；毛利润占比由去年同期0.3%提升至38.7%，在总毛利增量中贡献56.4%。我们预计，2016年锂电隔膜销量将可能会同比增长100%以上，其中湿法全年销量预计2500万平米。 2016年底预计再增6000万平米湿法锂电隔膜产能。公司看准湿法隔膜未来广阔的发展前景，通过定增募集资金用于年产10,500万平方米湿法锂电池隔膜项目，将会18年投产，16-18年隔膜产能增速分别为50%/80%/78%。目前公司干法锂电池隔膜已获得国内比亚迪、中航锂电、环宇赛尔、东莞新能源（ATL）、浙江南都、天津力神等多家锂电池企业的合格供应商资格；湿法锂电池隔膜已获得比亚迪、捷威动力、妙盛动力等企业合格供应商资格并实现供货，同时也通过中航锂电的产品认证。

2、BOPA盈利良好，公司同步拉伸工艺技术优势显着。 BOPA薄膜主要用于化妆品、食品等产品的软包装，是阻隔性能最好的薄膜。公司BOPA薄膜产能共2.85万吨，销量约3.3万吨。2016年上半年BOPA毛利率实现38.6%，较去年同期提升27.1%，为五年来最好盈利水平，主要由于原材料价格下滑和BOPA价格上涨双重因素所致。我们认为公司在同步拉伸BOPA薄膜工艺上仍具备技术优势，行业内处于一流水平，且产品供不应求，未来销售顺畅。 BOPA薄膜本身市场相对较小，需求增长来自于包装行业消费升级，行业八家生产商供应能力基本满足需求，所以短期内公司该业务产能不会扩张。

3、PE管材国内市场第一，下半年是销售旺季 公司PE管材总产能10.5万吨，市场占有率已经超越凌云股份位居国内第一，毛利率十年来维持20%左右，盈利能力比较稳定。2016年上半年实现收入6.01亿元，同比增长9.7%。通常PE管材一季度是销售淡季， 4-11月是销售的旺季，所以历史数据显示上半年收入占全年收入45%左右。预计下半年销售将好于上半年，我们预计全年销售收入有望突破13亿元。

4、引入中航锂电作为战略投资者，更好化解经营风险

公司引入中航锂电作为战略投资者，双方共同开发、收益共享。而中航锂电作为公司湿法隔膜的潜在客户，能够以战投的形式参与到新产能的合作开发中来，无疑会进一步加强双方的合作意向，进一步绑定未来的合作关系，为公司未来湿法隔膜新产能的投产消化提供了有力的保障。公司与中航锂电形成真正的战略合作伙伴关系，不仅有利于抓住国内外锂离子动力电池市场迅猛发展的良好机遇，构建动力电池优良的供应链结构，而且有利于公司实现健康、稳定、持续发展，更好的化解经营风险；

5、继续维持“强烈推荐-A”的投资评级

根据我们的假设条件，保守预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.82 元、1.01 元、1.28 元，相应市盈率为28 倍、23 倍、18 倍。公司业绩增长稳定，新建设的湿法隔膜项目在今明两年快速为公司贡献利润，分别以传统PE 管材和BOPA 隔膜20 倍PE，隔膜业务50 倍，公司合理价值27 元，继续维持“强烈推荐-A”的投资评级；

6、风险提示

新能源汽车销量低于预期风险，公司项目未能如期达产风险。