泸州老窖(000568)

公司上半年收入利润同比增长15.51%和8.96%，扣除华西影响利润增长32%，国窖增长接近2倍，回款大幅好转。在公司内部营销强化和外部市场恢复的推动下高增长有望延续，明年剑指百亿，下半年利润增长加速，给予16-17年1.27/1.64元EPS，定增摊薄17年25倍对应40元目标价，现价可买入，对应30%空间。

高端占比大幅提升，扣除华西收益净利增32%。公司上半年收入净利润分别为42.70亿和11.12亿，同比增长15.51%和8.96%，其中二季度收入利润分别同比增长14.98%和7.78%，不考虑华西部分影响，上半年利润增长32%，符合我们预期。分结构看，高端收入增长195%达17亿，毛利率提高4.8%至89%，低端酒由于品牌梳理，下滑36.5%亦属意料之中，分区域看传统的西南华北市场增速较缓，华中华东华南等市场增速超过50%，显示公司营销推广渐现成效。广告营销等品牌投入加大，公司上半年销售费用增长50%，立足长期发展，同时现金回款大幅好转，收到现金46.5亿同比增长175%。

国窖乘风破浪，收复失地，内外条件持续向好，高增长仍将延续。上半年国窖收入17亿，预计销量超2000吨，我们估计全年超3000吨，当前停货准备提价，成为推动业绩增长的引擎。1）费用和人员投入力度持续加码，国窖公司人员由年初180人，持续增长到当前850人，全年将超过1100人，营销更加精细化，广告投放“高举高打”，增加投入强化品牌建设。2）随着传统市场逐步恢复，新市场开拓正在加速，公司划分市场层级，战略聚焦经济相对发达的华东、华南市场开发，正在由基本空白打造成核心增长点；3）国窖渠道利润较为合理，周转次数高，渠道反馈积极；4）高端白酒市场整体增长高于行业水平，消费升级可选择性已经非常有限，茅台批价和终端价格上涨，五粮液提价都给国窖带来极佳的竞争环境。我们判断，公司高端今年有望接近30亿水平，明年高增长仍将延续。

品牌清理基本结束，未来中档发力，低端利润率提升。上半年延续的品牌清理工作影响了低端酒收入，费用支出也有所增长，产品体系逐渐清晰，渠道产品价格混乱局面已经改善。上半年特曲出货量和动销完成良好，增长超20%，窖龄酒上半年仍未完全发力，下半年起增速加快。全年中档酒收入有望超20亿。低端酒战略收缩，头二曲价位20-50元，定位工薪阶层和乡镇自饮用酒，品牌力和价位高于很多低端酒，随着调整结束，销量回升，未来毛利和净利率也将逐步回升。

明年剑指百亿，下半年利润增长加速，现价即可买入。公司产品结构大幅改善，定位清晰，人员和广告投放力度加大战略聚焦空白市场，费用增长不足以对利润产生实质影响。高端扩容，竞品价格不断上涨，为国窖留出极佳的生存空间，中档酒受益品牌力恢复和市场推广，也将持续高增长。17年百亿收入即将实现，未来2-3年收入都将保持15-20%，利润保持25%-30%高增长，略提高16-18年1.27、1.64和2.07元EPS，当下极为稀缺。考虑定增摊薄后影响10%的空间，给予17年25倍，40元目标价，30%空间，现价即可买入。风险提示：政府禁酒扩散，中低端市场竞争激烈。