国电南瑞(600406)

公司上半年盈利大幅增长1025.43%符合预期：公司发布2016 半年报，上半年实现营业收入37.75 亿元，同比增长34.86%；营业利润2.59 亿元，同比大增2334.24%；实现归属上市公司股东的净利润2.81 亿元，同比增长1025.43%，对应EPS 为0.12 元。其中第二季度单季实现营业收入19.76 亿元，同比增长21.67%，环比增长41.24%；实现归属上市公司股东的净利润2.66 亿元，同比增长1599.68%，环比增长1796.92%，对应EPS 为0.11 元。公司去年上半年利润基数比较低，主要原因是去年上半年电网公司处于审计高峰，交货和招标相对延后，使公司的经营成果出现了较大波动，公司从去年三季度开始情况好转，毛利率触底反弹，费用率逐步降低。今年中报也显示了公司已经逐步恢复元气，业绩进入了稳步增长阶段。

电网自动化业务发展良好，发电及新能源业务市场竞争加剧：作为公司核心业务，电网自动化新产品、新技术市场开拓取得较好成效，高端产品投运增长，上半年实现营收22.49 亿元，同比增长25.68%，实现营业利润5.28 亿元，同比增长98.88%，毛利率同比增加8.64 个百分点达到23.48%。发电及新能源业务上半年实现营收6.87 亿元，同比增长31.41%，受累于市场竞争加剧，且上半年投运项目硬件含量较高，业务毛利率下降10.58 个百分点至5.16%。今年新能源业务继续海外拓展，海外的退税政策和回款情况均好于国内，总包和逆变器均有更多斩获。

节能环保业务增长步伐稳健： 节能环保业务上半年实现营收 5.03 亿元，同比增长 43.06%，毛利率 27.12%，同比增加 10.89 个百分点。公司积极推广电网节能业务，上半年签订浙江、安徽等地区配电网节能改造设备、电能量提升等项目，培育电动汽车充换电、港口岸电、绿色照明产业，电动车充电桩产品合同同比大幅增长，落地苏州金鸡湖、无锡新安、宜兴、嘉兴芦花荡等水上服务区岸电项目及广州路灯景观照明项目。就充电桩业务而言，公司合同同比大幅增长，在电网招标中份额在 10%以上， 2015 年中标国网充电设备 1.77 亿元，国网 2016 年招标规模增速在 1 倍以上，在国网主导的市场环境下，南瑞是充电桩真正的龙头。此外，国网招标价格较市场相对较高，毛利高达 40%以上。

工业控制板块收入同比增长 1.5 倍： 2016 上半年公司工业控制（含轨道交通）业务实现营收 3.29 亿元，同比增长 157.03%。由于上半年新投运的项目毛利率稍低，上半年工业控制毛利率下滑至 17.33%，相比 15年全年毛利率 20.61%下滑 3.28 个百分点。公司中标贵阳轨道交通 1 号线、长沙轨道交通 3 号线、宁高城际禄口新城南至高淳段等综合监控系统项目；宁和 PPP 项目建设进展加快；大铁路安全监控系统、直流系统等新产品应用实现突破，中标大冶至阳新高铁安全监控系统、哈尔滨至牡丹江段直流系统。有色炼化方面，中标荣盛炼钢稳控设备、塔里木油田等一批综自系统项目。

期间费用率显着下降， 营运能力有所提升： 2016 年上半年，公司期间费用率为 11.72%，同比下降 3.52 个百分点，其中销售费用率下降 1.08 个百分点至 4.99%，管理费用率下降 2.18 个百分点至 7.10%，财务费用率下降 0.26 个百分点至-0.37%。 上半年公司还获得营业外收入 7466 万元（主要来源于政府补贴），同比增长 26.67%。 公司 2016 年上半年存货周转天数同比减少 26 天至 138 天，应收账款周转天数同比减少 84 天至 329 天； 2016 年半年度末资产负债率为 49.18%， 资产负债表保持健康。公司 2016 年上半年经营活动现金流为净流出 5.41 亿元，与去年上半年的净流出 5.08 亿元基本持平。

集团承诺 2016 年解决同业竞争，资产注入值得期待： 公司 2013 年底公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到，国网电科院/南瑞集团将继续梳理南瑞继保、普瑞特高压、中电普瑞相关业务，在业务定位的基础上通过科研立项、投资立项方面限制其与国电南瑞存在同业竞争业务的发展并承诺将于 3 年内，即 2016 年底前，通过业务整合、股权转让、资产注入等合法合规的方式解决国电南瑞与南瑞继保、普瑞特高压、中电普瑞之间存在的同业竞争。结合当前国企改革的大背景，国电南瑞的国企改革方案随时有推出的可能性，南瑞集团收入和利润大约是上市公司的 2-3 倍，南瑞集团整体资产整合存在较大的想象空间。

电改背景下电力交易平台成为新增长点， 子公司北京科东迎来新的发展机遇： 2015 年 11 月底， 能源局下发了《关于推进电力市场建设的实施意见》，对于电力交易机构给出了全新定义，首先明确了要求相对独立，其次对于市场的体系也给出了明确的划分：分为区域和省（区、市）电力市场，市场之间不分级别，区域电力市场包括在全国较大范围内和一定范围内资源优化配置的电力市场两类。《意见》中对于电力市场建设有了明确指导，市场中允许存在各种范围的电力交易市场，我们预计会有三级电力交易市场的建设需求，大区级的会有北京和广州两大电网范围的交易市场，各省会有面向省内的市场，同时一些交易量大的地市级地区会建设独立的地市级交易市场，各级市场中都会有交易平台的建设需求， 16 年将会有明确的市场启动。公司的全资子公司北京科东在国网系统内部开展交易平台建设中积累了大量的经验，公司承担了国家电网公司的国内首个大用户全业务在线全国统一电力市场技术支撑平台建设，该平台主要是支撑大用户直购电交易的平台，科东具备了几乎是国内唯一的建设经验，面对后期面向社会的电力交易市场建设有先发优势。

盈利预测： 综合来看，四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制（含轨道交通）反转向好，同时考虑到 2016 年底解决同业竞争承诺集团整体上市或可期待，南瑞也是能源互联网、配网、电力交易、充电桩龙头，因此在不考虑增发摊薄股本的情况下， 我们预计 2016-2018 年 EPS 为 0.65 元、 0.78元、 0.89 元， 对应 PE 分别为 24 倍、 20 倍、 18 倍， 给予 2016 年 32 倍 PE， 目标价 21 元，维持“ 买入”的投资评级。

风险提示： 电网投资进度和款项交付进度低于预期； 海外业务开拓低于预期； 新业务开拓低于预期。